安信證券70頁重磅地產(chǎn)研報：有一種永遠振蕩上漲的房價

陳天誠、毛雨瓊、楊臻（安信證券房地產(chǎn)研究團隊）

“從明天起，關(guān)心糧食和蔬菜；我有一所房子，面朝大海，春暖花開！”——海子。

再詩意的人生也逃不了住所的問題，兩年前的2014年初，經(jīng)歷了2013年火爆的市場之后，杭州房價傳言的大跌（德信·北海公園和天鴻·香榭里兩個樓盤）曾引發(fā)市場恐慌及全國房價崩盤的預(yù)期，當(dāng)時我相繼寫了房價和白銀時代的兩篇深度報告，論述房價不會崩盤（全國供需比119%，供需比在80-120%的基本均衡范疇）并預(yù)計以深圳為代表（供需比33%）的供嚴重供不應(yīng)求的城市將在適當(dāng)寬松下再迎上漲，而以營口為代表（供需比476%）的供嚴重超過求的城市很難再有房價上漲的空間，該文章后來獲得央行貨政司領(lǐng)導(dǎo)電話探討，而最后限購放開的順序幾乎和我們供需比的排序一致，同時提出白銀時代是2010年開始而不是市場普遍預(yù)計的2013年，行業(yè)銷售、投資及開工大周期見頂或許在2020年前后，房價則難言見頂，當(dāng)然也別把標(biāo)題簡單地理解為永遠上漲。

時隔兩年，房價的暴漲在超乎很多人預(yù)料之余，又使得崩盤論甚囂塵上，雖然關(guān)于房價的觀點在14年我們就有了結(jié)論，但我們這次又做了大量的、深度的研究，總共研究了23個國家近60年的房價趨勢（除第1篇70頁深度之外，后續(xù)將推出美日俄德四國市場的深度分析），本文主要想解決四個問題，但研究的過程包含房價的方方面面，值得細讀之：1）探討那些非常流行但又有明顯錯誤的房價觀點 ；2）構(gòu)建基于供需原理的計量模型論證當(dāng)前的房價到底有沒有泡沫；3）從國際比較的角度分析中國房價的趨勢如何，我們到底是日本模式or俄羅斯模式or美國模式；4）解決大家最關(guān)心的中國房價在什么情況下會下跌的問題。

一、那些誤導(dǎo)眾人且非常流行但又有明顯錯誤的房價觀點

1、錯把房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)到頂?shù)韧�于房價到頂：犯這種錯誤的很多，不乏諸多知名的經(jīng)濟學(xué)家和研究人士，一個產(chǎn)業(yè)的黃金期過去，銷售投資熱潮消退，并不代表行業(yè)產(chǎn)品價格的到頂，這主要是簡單的把產(chǎn)業(yè)周期和價格周期進行了等同，這種太過直接的聯(lián)想容易得到很多人的認可，但卻迷惑了很多需要買房的人，甚至錯過了財富積累最好的時候。

2、錯把人口作為衡量房價周期的核心因素：中國的購房人口在2017年是個明顯的拐點，我們認為人口作為判斷產(chǎn)業(yè)周期的長期趨勢是最重要的變量，但對價格周期而言，有些時候與人口并不是那么嚴密正相關(guān)。以美國為例，拉斯維加斯人口增長率（氣泡大小表示）遠高過底特律，但房價表現(xiàn)（橫軸）卻并沒有比底特律好很多，也僅與增速倒數(shù)的亞特蘭大相差無幾，主要原因在人均收入（縱軸）差異上（這個是我們后文重點闡述內(nèi)容）。此外，人口總量的大小也與房價高低并不直接正相關(guān)（右圖所示），典型如舊金山的房價表現(xiàn)。

3、錯把房價收入比當(dāng)做判斷房價過高的依據(jù)：市場普遍認為房價有很大的泡沫，其中最常提到的一點觀點是，“房價嚴重偏離收入，不吃不喝都要50年才能買房！”，這個觀點有很強的迷惑性，因為房價收入比的確是判斷房價的估值標(biāo)準之一，但并不能因為房價收入比過高就斷定房價過高，關(guān)于這個問題我有三個反問：1）為什么這個問題在10年前、20年前、30年都這樣？比如人民日報1989年2月20日報道北京大學(xué)生不吃不喝需要100年才買得起房；2）為什么國外很多城市也存在這個問題？國際上普遍的房價收入比較高，最高的分別是香港19、悉尼12.2、溫哥華10.8、圣何塞（硅谷）9.7等，中國內(nèi)地最高的是北京16.6、深圳11.2、上海10.8、廣州10.4；3）為什么有些人不提這個問題？因為他們收入高或者增值快，關(guān)注房價收入比的群體和買房群體是有區(qū)分的，中國內(nèi)地的房價收入比可以通過收入的增長來拉近和國際都市的距離，目前看是有機會的，房價收入比除了上海，京廣深都有下降趨勢，也就是估值靠業(yè)績增長來消化。

4、錯把房價下跌當(dāng)做一種嚴重且不可逆的趨勢：由于受日本失落二十年影響較深，很大一部分人把房價下跌視為就會出現(xiàn)日本那樣的趨勢，暫且不論我們會不會重蹈覆轍，但其實，以美元計價的東京首都圈房價在2010-2012年三年都超過了1991年的高點；此外，我們并不認為房價下跌就是災(zāi)難性的結(jié)果，雖然結(jié)果并不好受，但我們的房價2008年和2012年都曾下跌過，美國房價在2006年也大跌過但在次貸危機的2008年已經(jīng)開始筑底回升了（真正只是下跌了兩年）。

5、錯把沒有上漲空間等同于有很大下跌空間：我們認為廣大的三四線城市由于廣義庫存面積太大（詳見深度報告《庫存：習(xí)大大的54萬億去庫存任務(wù)——房地產(chǎn)量價系列研究之一）不存在房價大幅上漲的可能，上漲空間也相對有限，且很多城市已經(jīng)連續(xù)同比近17個月的下跌了，但并不表示三四線房價就必定暴跌，因為最簡單的，很多三四線城市房價并沒有比建筑成本高多少。

6、錯把房價當(dāng)做唯一大幅上漲的生產(chǎn)生活用品：由于房價在家庭支出中是最重大的一塊，大家對房價的漲幅記憶深刻，但卻忽視了在房價上漲的同時，我們的工資以及其余生產(chǎn)生活資料漲幅并不比房價低，既然人民日報1989年就感嘆買不起房，我們以上海地方志辦公室記錄的上海89年以來的物價數(shù)據(jù)，可以看到，房價并不是漲幅最大的那個，工資漲幅也并沒有小很多：房價漲幅2455%，工資漲幅2129%，帶魚漲了1355%，蘿卜漲了3863%，青菜漲了6267%，油菜籽更是漲了8750%。

二、一般均衡模型結(jié)論：中國房價并無全國性泡沫而是局部泡沫

關(guān)于這一部分，考慮到微信的篇幅，我們省略了不少內(nèi)容，有興趣可以重點閱讀本文對應(yīng)的正式報告第三部分。簡單點，我們構(gòu)建了一個供需模型（參考：鄒至莊、牛霖琳，2010），來考察1987-2015年的全國以及以上海為代表的一線房價，其中需求曲線取決于人均收入和房價，供給曲線取決于建安成本和房價，由此聯(lián)立方程求解一般均衡和局部均衡價格，再用實際價格與均衡價格進行對比，衡量泡沫的顯著性，模型主要有以下幾個重要結(jié)論：

1、人均收入可以很好地用來解釋全國房價均價的上漲，解釋程度R-squared超97%，說明：人均收入是判斷房價趨勢的核心指標(biāo)，因為她是人口、貨幣以及整體經(jīng)濟的綜合性指標(biāo)。

2、全國均價來看，截止到2015年的房價上漲都可由收入上漲作為解釋，而且分段回歸顯示，截至2013年模型更顯著且解釋性更強，無需泡沫因素來解釋，說明：目前并沒有全國性的房價泡沫的存在，尤其是2013年之前。

3、以上海為代表的一線房價，在2013年之前亦可以由收入很好地解釋，只是殘差波動明顯強過全國均價，且2014年之后的房價解釋程度下降，說明：一線房價偏離收入更多且波動性更大，且存在局部泡沫的可能。

4、全國來看，加入土地購置成本的建安成本是很好的解釋供給的變量，制約了房價下跌的空間；但對一線城市房價解釋不顯著，對一線城市房價的均衡打破更加顯著，說明：建安成本并沒有推動全國房價泡沫，但一線城市地王頻現(xiàn)導(dǎo)致對均衡價格擾動明顯加大，使得真實房價偏離均衡房價的機會越來越多。

三、23國60年經(jīng)驗：房價上漲是常態(tài)、下跌多半被修復(fù)，我們不會重蹈日俄覆轍，有希望走出美國模式

1、23國60年房價趨勢——上漲是長趨勢：通過簡單的描述性統(tǒng)計分析，我們對比了全球23個主要國家的以本幣計價的房價趨勢，其中大部分是發(fā)達國家，他們都面臨人口增長乏力、老齡化和高城鎮(zhèn)化率的環(huán)境，但房價依舊持續(xù)保持增長并持續(xù)創(chuàng)出新高，僅有日本、意大利、愛爾蘭和西班牙4個國家在2008年金融海嘯之后還未完全恢復(fù)。從人的生命周期來看，房價始終是持續(xù)振蕩上漲的，尤其是核心城市，振蕩上漲是說房價在受到如97、08等全球金融危機或者其余利率、匯率沖擊的影響下，會有調(diào)整，但在每次危機之后各國政府都開動了印鈔機器，絕大多數(shù)國家房價都慢慢回升，且都超過了歷史高點，少數(shù)國家因回調(diào)幅度和救市幅度不同而有所放緩。

2、中國不會重蹈日俄覆轍：中國不像日本的沒有匯率自主性亦不像俄羅斯的單元經(jīng)濟體，我們通過對比發(fā)現(xiàn)，如果調(diào)控得當(dāng)中國會走向美國的慢牛模式。

1）日本路徑——匯率上升、房價下跌，中國最大不同是匯率自主性更強：日本房價伴隨著人口紅利和經(jīng)濟騰飛而快速增長，在1985年后貨幣寬松和匯率急升（美國貿(mào)易逆差下要求日元升值的呼聲）的情況下堆積泡沫，而在1990年開始貨幣快速緊縮及增加持有稅之后刺破泡沫，房價下跌，但在房價泡沫的破裂過程中，日本并沒有選擇匯率貶值路徑，而是通過加息保持了匯率的穩(wěn)定甚至持續(xù)升值超過歷史最高點，居民手中的貨幣購買力反而受傷不大甚至提升，但資產(chǎn)價格以及日本房企和銀行資產(chǎn)負債表受損，有種類似藏富于民的結(jié)局。

2）俄羅斯路徑——匯率下跌、房價上漲，中國最大不同是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)多元：在承接了蘇聯(lián)解體前就有高工業(yè)化水平、高城市化率、低人口增長率經(jīng)濟之后，俄羅斯經(jīng)歷陣痛，經(jīng)濟發(fā)展停滯近10年，直至1998年之后受益于油價的持續(xù)上漲，俄羅斯“油價-匯率-GDP”三元互動明顯，經(jīng)濟增長快速，名義房價也在1998年-2008年間以大約年均20%的增速增長，而在全球金融危機之后的2009年，俄羅斯房價首次出現(xiàn)負增長，隨后政府持續(xù)降息，在這過程中疊加12年開始的原油價格下跌以及西方制裁，俄羅斯經(jīng)濟過度依賴能源價格的問題爆發(fā)，政府從穩(wěn)匯率轉(zhuǎn)向控通脹的政策目標(biāo)，不斷加息并大幅放任貨幣貶值，這種路徑能穩(wěn)住銀行以及房企的資產(chǎn)負債表，但對居民的購買力確是嚴重損傷。但這種模式顯然有種自欺欺人的意味，因為如果換算成美元，俄羅斯最近的房價跌幅則超過30%。

3）美國路徑——匯率穩(wěn)健、房價分化，中國最大的不同是收入增長空間：經(jīng)歷大蕭條之后，美國受益二戰(zhàn)及隨后的嬰兒潮，人口紅利爆發(fā)且隨著經(jīng)濟規(guī)模的大幅增長（每30年翻10倍，從1940的千億美元再到1970年的萬億美元再到2000年的十萬億美元），房地產(chǎn)需求持續(xù)釋放并帶動房價近70年的慢牛市，特別是上世紀80年代之后興起的資產(chǎn)證券化浪潮，帶動房價快速上升，直至2006年中房價到歷史高點，隨后由于基準利率持續(xù)提升（從2003年的1%提升至2006年6月的5.25%）帶來的緊縮效應(yīng)顯現(xiàn)，引爆次貸危機加速房價下跌。在此之后，美國維持匯率的相對穩(wěn)健，并盡量保持低利率的環(huán)境，促房地產(chǎn)價格在2008年底就開始為長期復(fù)蘇筑底，2012年3月后觸底反轉(zhuǎn)逐步恢復(fù)景氣，目前很多城市房價超過之前高點，美國模式主要是大國模式，有政策自主權(quán)而且居民收入保持持續(xù)增長，實際上房價是一個長期的慢牛模式。

4）總結(jié)：從國際對比來看，在大部分周期里（尤其是人的生命周期內(nèi)），房價都保持了上漲的趨勢，在特定環(huán)境下（利率和匯率沖擊），房價會出現(xiàn)振蕩，振蕩周期取決于經(jīng)濟的韌性和政府應(yīng)對措施，比較完美日俄房地產(chǎn)的發(fā)展路徑，我們從政策自主性、經(jīng)濟多元性、城鎮(zhèn)化進展、人均收入增長空間、杠桿程度等角度綜合考慮，如果利率和匯率政策得當(dāng)，收入持續(xù)增長，中國大概率可以走出美國的房地產(chǎn)模式：匯率穩(wěn)健、利率趨零、價格分化、全國慢牛，而不是日俄那種在匯率和房價中只能取其一的模式。

四、房價何時下跌：2008和2012年擔(dān)心利率沖擊，未來更需要擔(dān)心匯率沖擊

房價下跌歷史經(jīng)驗很多，從過去中外經(jīng)驗來看最直接的就是利率上升貨幣緊縮，目前在看不到利率上升趨勢的情況下，在四部門杠桿比率相對合理的情況下，匯率的變化是最大不確定性，同時仍要關(guān)注微觀供需比的變化。

1、利率提升是過去刺激房價下跌最最直接和共性的因素：理論上房價作為一種資產(chǎn)價格，其與利率呈負相關(guān)關(guān)系是較基礎(chǔ)的判斷，什么時候房價會下跌，很多城市有泡沫，偏離一般均衡，但是遲遲不回歸是因為什么？往往是因為寬松的貨幣環(huán)境和低利率環(huán)境。一旦利率開始抬升，貨幣開始緊縮，房價泡沫將快速得到擠壓，幾乎無一例外：日本1990年、美國2006年、俄羅斯2009年，中國2008和2012年。但目前來看，我們短期看不到中國進入一個加息周期，利率風(fēng)險不大。以下三圖分別為俄羅斯、中國、日本幾次房價下跌前的利率調(diào)整，連續(xù)的加息是刺破泡沫的關(guān)鍵。

2、匯率是中國房價走勢最不確定的因素：匯率對房價的影響，涉及到宏觀經(jīng)濟道路的選擇，日本和美國選擇穩(wěn)住匯率而讓房價調(diào)整，俄羅斯選擇放棄匯率而穩(wěn)住房價，目前來看，穩(wěn)住匯率是一個相對更高明的選擇，可以有效地保持居民的貨幣購買力，為未來經(jīng)濟恢復(fù)提供動能。但政府在貨幣自由流動、匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨立的不可能三角下如何抉擇，我們?nèi)耘f不得而知。在2014年6月-2016年月底兩年時間內(nèi)，中國外匯儲備從3.99萬億跌至3.19萬億美元，外儲消失近萬億規(guī)模，顯示維持匯率的成本在加劇，如果未來能如政府預(yù)期——做到“沒有長期貶值的基礎(chǔ)”，那么更有利于維持資產(chǎn)價格，雖然依舊需要去泡沫過程，但是居民未來依舊有購買力，但如果匯率出現(xiàn)長期貶值趨勢，房價預(yù)期將產(chǎn)生絕大變化。從理論上看，匯率升值在開放經(jīng)濟體將導(dǎo)致貨幣量上行，利率下行，投資意愿上行，有利于房價的上漲，反之則導(dǎo)致房價下跌。從實證角度看，正負相關(guān)都出現(xiàn)過，需要看兩個方面，一是總產(chǎn)出的趨勢，如果經(jīng)濟增長較為明確，短期的匯率波動將不影響整體趨勢；二是看國內(nèi)流動性對沖，如果國內(nèi)流動性對沖了國際資本的流動，則可能出現(xiàn)不同趨勢；三是看趨勢的形成是短暫的還是長期的，如果趨勢較為長期則將偏向理論情況。綜合來看，過去多年人民幣處于單邊升值狀態(tài)，房價和匯率正相關(guān)關(guān)系明晰，目前進行的匯改加大了雙向波動的風(fēng)險，短期有貶值壓力，但由于國內(nèi)流動性對沖比較明顯，因此房價依舊保持上漲動能，但如果國內(nèi)流動性緊縮且貶值趨勢形成，房價將承受較大的下行壓力，我們需要密切關(guān)注政府維持匯率穩(wěn)定的決心。

3、杠桿是促進行業(yè)發(fā)展的主動力也是堆積泡沫的主力軍：我們考察了政府、銀行、企業(yè)和居民四部門的杠桿水平，目前來看僅有企業(yè)的杠桿水平高過國際水平，其余三個部門的杠桿水平都在合理區(qū)間：

1）政府：2015年中央政府性債務(wù)負債率41.5%，地方政府債務(wù)率為89.2%，兩項指標(biāo)均低于國際警戒線。

2）銀行：2015年底，除了房地產(chǎn)開發(fā)貸款占比4.88%之外，全國個人購房貸款余額約14.2萬億元（2016年一季度為15.2萬億元），個人購房貸款余額占總貸款的比例約15.4%，占GDP的比重為23.5%，離國際普遍的40%以上水平仍有較大提升空間，其中美國42%，日本32%。

3）企業(yè)：我國房地產(chǎn)上市企業(yè)16年第一季度的整體負債率約77%，略高于美國（59.5%）和日本（59.7%）的水平，整體而言全球的房地產(chǎn)企業(yè)都有高杠桿的特性，這和行業(yè)屬性高度相關(guān)，也是行業(yè)風(fēng)險的重要來源之一，盡量維持房地產(chǎn)企業(yè)杠桿的安全性是防止系統(tǒng)性風(fēng)險的關(guān)鍵。

4）居民：個人住房貸款余額占總住戶貸款的比重約53.6%，占總貸款比重為15.4%，占GDP比重為14.3%，該水平僅與日本房地產(chǎn)泡沫破裂后的最低值相近，也低于美國歷年水平,但美日杠桿都在持續(xù)下降，我們依舊還在上升通道中。居民的購房杠桿率與利率有著較強的負相關(guān)性，隨著利率走低且社會信用體系的提升，居民購房杠桿空間極大可能會進一步提升。

4、供需比是絕對不可忽視的微觀指標(biāo)：為什么在同一貨幣環(huán)境下，有些城市漲得多，有的漲得少，微觀結(jié)構(gòu)的研究其實才是真正做房產(chǎn)實物投資的關(guān)鍵，當(dāng)一個城市庫存急劇下降時，房價的上漲或不隨全國而變，從我們對比2013年和2015年底供需比的變化可知，城市之間分化很嚴重，供不應(yīng)求的城市仍將繼續(xù)等待時機上漲，嚴重供過于求的城市或許將面臨失落的三十年。我們在2014年曾經(jīng)做過一次統(tǒng)計，當(dāng)時營口是476%的供需比，嚴重過剩，而深圳僅有33%，嚴重供給不足，因此我們判斷，深圳房價上漲是必然事件，目前兩年過去了，雖然營口供需比也下來了，但仍舊超過300%，而深圳僅有26.6%，深圳房價在適當(dāng)刺激條件下必定還要上漲。

五、最終結(jié)論：有一種長期振蕩上漲的房價，或許在你生命周期內(nèi)她永遠上漲，下跌與否看利率和匯率趨勢

研究成果方面，和市場普遍的觀點不同：

1、全國房價均價并不存在明顯泡沫，上海等一線城市在2014年之后房價有泡沫跡象；

2、人均收入指標(biāo)能很好的解釋房價上漲，她是人口、貨幣和經(jīng)濟的綜合指標(biāo)代表；

3、全球房價歷史來看，上漲是常態(tài)，下跌后多修復(fù)，時間長短看經(jīng)濟潛力；

4、我們不會重蹈日俄在匯率和房價中二選一的模式，有望走出美國式的房地產(chǎn)長牛慢牛；

5、在保持收入合理增長的時間內(nèi)，房價將振蕩上漲，在你生命周期內(nèi)則可能永遠上漲；

6、房價下跌最最直接的因素是加息和貨幣緊縮，同時匯率沖擊成為越來越大的不確定性，目前來看上述條件都不具備，房價依舊不會大跌。