通過高達30億元的換股吸收合并，北京控股將旗下北京發(fā)展徹底轉(zhuǎn)型為固廢業(yè)務投融資平臺，杭州錦江則借北京發(fā)展之殼實現(xiàn)旗下中國綠能的垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務間接上市。一連串資本運作之后，北控系燃氣、水務、固廢三足鼎立的公用事業(yè)框架成型，國內(nèi)固廢處理行業(yè)格局也隨之徹底改寫。
套路 換股吸收合并
“現(xiàn)在正在做盡職調(diào)查。”2013水業(yè)戰(zhàn)略論壇間隙，北京控股董事會副主席張虹海向中國證券報記者透露了這樁高達30多億元的并購案的最新進展。
這樁涉及三家港股上市公司與一家國內(nèi)垃圾焚燒龍頭的巨額并購案，一直為業(yè)內(nèi)所關注，但具體進程卻鮮為人所知曉。中國證券報記者了解到，目前并購已進入盡職調(diào)查階段，待盡職調(diào)查完成后，接下來雙方就可商定具體股權(quán)比例與換股對價。
根據(jù)已披露信息，此次并購方為北京發(fā)展，并購標的為中國綠色能源公司。前者是港交所上市的公眾公司，大股東為同樣在香港上市的北京控股。后者由杭州錦江投資，注冊在英屬開曼群島，主要業(yè)務是垃圾焚燒發(fā)電。通過重組，杭州錦江現(xiàn)已將全部垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務裝入中國綠能。公開資料顯示，中國綠能在建或擬建垃圾焚燒電廠有17座，總裝機容量達到363兆瓦，日垃圾焚燒量將近2萬噸，無論是電廠個數(shù)還是處理量，均為業(yè)內(nèi)翹楚。
早在2012年，北京發(fā)展就開始醞釀并購中國綠能100%股權(quán)，并購總額預計在5.3—5.35億美元之間。截至2012年底，北京發(fā)展總資產(chǎn)為9.7億元港幣，但并購所需資金在30億元以上。如此蛇吞象式的并購，換股合并吸收+部分現(xiàn)金支付，將成為最可行的操作方式。
具體說來，中國綠能通過認購北京發(fā)展發(fā)行的新股或可轉(zhuǎn)股債券，達到換股并整體合并進北京發(fā)展的目的。為了換股后仍舊保持大股東地位，并解決北京發(fā)展并購所需的部分資金，北京控股早先曾與北京發(fā)展簽訂協(xié)議，認購后者5億港元新股和可換股債券，以及今后總額可能為30億港元的備用可換股債券。
“北控要么不玩，一玩就要當老大。”有業(yè)內(nèi)人士如此評價北控系的作風�；仡櫛笨叵颠@5年來的資本運作路徑可以發(fā)現(xiàn)，“換股吸收合并”是其一貫路數(shù)，可謂是屢試不爽：通過發(fā)行新股和可換股債券，實現(xiàn)與目標公司換股，達到合并吸收目標公司資產(chǎn)、補齊產(chǎn)業(yè)鏈短板之目的。2008年涉足水務領域如此，2013年涉足固廢領域依舊將重抄捷徑。
2004年以來，北京控股確立了“以城市能源服務為核心的綜合性公用事業(yè)公司”的市場定位，開始啟動與北京市燃氣集團的聯(lián)合重組，并大規(guī)模退出非主營業(yè)務。2008年1月，北京控股通過認購當時上華控股的新股和可轉(zhuǎn)股債券，成為上華控股的控股股東，并將其更名為北控水務，成功擁有水務融資平臺。同年6月份，北控水務以13.7億港元收購中科成環(huán)保集團88.43％股份。當時中科成環(huán)保集團已在國內(nèi)有13個污水處理廠，日污水處理總量達100萬噸。此一收購，使得中科成環(huán)保間接上市，同時也使北控水務成功躋身國內(nèi)一流水務企業(yè)行列。兩次收購，都是以認購對方新股和可轉(zhuǎn)股債券的方式來完成。
換股吸收合并的優(yōu)勢在于，上市公司作為合并方不必支付現(xiàn)金購買被合并方的資產(chǎn)和股份,由此可以避免并購過程中的大量現(xiàn)金流出，被合并方也可以利用并購方上市公司的殼資源，達到間接上市的目的，可謂兩全其美。
布局 并購節(jié)奏提前
一位不愿透露姓名的業(yè)內(nèi)人士并不十分看好此次并購。該人士認為，北控收購錦江，是環(huán)保領域的國進民退。北控已有自己的垃圾處理品牌，未來不同股東和團隊之間將存在整合問題。除此之外，杭州錦江的循環(huán)流化床技術(shù)在業(yè)內(nèi)還存在爭議。
李春曉認為，目前循環(huán)流化床面臨的主要問題是穩(wěn)定性，但跟爐排爐比最大優(yōu)勢是可以實現(xiàn)大面積燃燒，產(chǎn)生二噁英較少。不過，由于爐排爐已基本實現(xiàn)國產(chǎn)化，價格大幅下降，因此未來循環(huán)流換床技術(shù)將面臨更加激烈的競爭。
“現(xiàn)在還是野蠻生長階段，”業(yè)內(nèi)人士稱，目前固廢行業(yè)還未到需要通過并購整合資源的階段，巨頭公司對行業(yè)內(nèi)的并購，從某種程度上或不利于行業(yè)發(fā)展。桑德環(huán)保集團董事長文一波曾預計，再過3年，垃圾焚燒的投資高峰期就會過去，那時并購高峰期就會到來。
很顯然，北控將固廢領域的并購節(jié)奏提前了。但將這個節(jié)奏提前的并不只北控一家。
從2010年開始，涉足垃圾發(fā)電不久的A股上市公司盛運股份，先是通過參、控股的方式投資了濟寧中科、伊春中科及淮南皖能三個垃圾焚燒發(fā)電廠，隨后又通過定向增發(fā)以及支付現(xiàn)金方式，先后收購中科通用90.36%的股權(quán)，成為后者的大股東。
中科通用為國內(nèi)垃圾焚燒發(fā)電設備研發(fā)領域的龍頭企業(yè)，控股中科通用后，盛運股份成功實現(xiàn)垃圾焚燒發(fā)電設備研發(fā)設計、制造、工程安裝、服務及垃圾焚燒發(fā)電廠運營的產(chǎn)業(yè)鏈一體化經(jīng)營。
盡管業(yè)內(nèi)普遍認為目前并非固廢行業(yè)并購的最佳時機，相關企業(yè)的估值也處于高峰，但北控與盛運仍提前布局，它們正是看重了未來固廢處理行業(yè)的無限商機。去年國務院曾專門召開常務會議討論城市生活垃圾處理工作。會議指出，到2015年，全國城市生活垃圾無害化處理率要達到80%以上，要推廣廢舊商品回收利用、焚燒發(fā)電、生物處理等生活垃圾資源化利用方式。
長江證券的一份研報預計，如果全國600座城市，每個城市上馬兩個1000噸/日處理能力的垃圾焚燒項目，平均一個城市要投入4億元，全部600座城市垃圾焚燒市場規(guī)模將在2400億元左右；我國未來5年垃圾處理復合增長率將達14%，其中焚燒處理的復合增速將達到28%。
目前，我國垃圾焚燒發(fā)電執(zhí)行當?shù)鼗痣姌藯U電價+0.25元/度補貼的標準，各地垃圾處理費從80元到150元不等。盡管與垃圾焚燒發(fā)電盈利密切相關的上網(wǎng)電價是否會在“十二五”期間繼續(xù)上調(diào)仍有待觀察，但有一點可以肯定的是，垃圾處理費的收費標準和財政補貼水平必然會進一步提高，這將進一步增強垃圾處理的盈利能力。
盡管按照并購相關程序，盡職調(diào)查結(jié)束后，雙方還要就具體并購細節(jié)達成協(xié)議，并經(jīng)雙方董事會、債權(quán)人以及股東大會批準，預計整個程序走完將耗時不少，期間也必然存在一定變數(shù)。但有一點可以明確的是，國內(nèi)固廢行業(yè)的并購時代確是提前到來了。
一位A股上市的環(huán)保公司高管對錦江也表現(xiàn)出了濃厚興趣，他對中國證券報記者表示：“我們正在密切關注北控對錦江的并購，如果他們的并購不成功，我們也可以考慮跟錦江進行接觸。”
進退 雙方各有盤算
從北控方面講，如收購順利完成，北京控股的公用事業(yè)板塊將從燃氣、水務拓展到固廢領域。北控也將同時擁有三個公用事業(yè)融資平臺：燃氣融資平臺——北京控股（0392.HK）、水務融資平臺——北京水務(0371.HK)以及固廢融資平臺——北京發(fā)展（0154.HK）。
收購將補齊北控公用事業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上的固廢短板。實際上，北控早就瞄準了8000億元的固廢市場。目前北控旗下的另一家公司北控環(huán)保，就專注于固廢處理。4月25日，全球環(huán)保巨頭蘇伊士環(huán)境通過旗下子公司升達廢料與北控環(huán)保在京簽署合約，雙方將在國內(nèi)建立專注于固廢垃圾設施運營管理的合作公司，合作將首先定位在垃圾回收和危廢處理設施上，并將進一步拓展至收集、轉(zhuǎn)運、循環(huán)利用、處理、土壤修復等領域。
而從北京發(fā)展角度講，通過換股盡快置換主營業(yè)務，可謂是扭虧捷徑。一直以來，依托北京市資源，北京發(fā)展承攬了北京市軌道交通、教育等領域的諸多信息服務項目。但近幾年其主業(yè)逐漸萎縮，盈利能力薄弱且出現(xiàn)虧損。
北京發(fā)展董事長鄂萌在2012年年報中公開表示，通過策略性業(yè)務轉(zhuǎn)營，進軍環(huán)保及固廢處理行業(yè)，可以提升股東回報，使公司扭虧為盈。在他看來，垃圾發(fā)電行業(yè)具備良好的增長前景，公司進入垃圾發(fā)電，可以分享北京控股在公用事業(yè)領域的豐富資源，有效提升公司營運及財務表現(xiàn)。
從2012年開始，北京發(fā)展就已開始嘗試這種轉(zhuǎn)型。當年該公司先后介入山西、杭州的垃圾發(fā)電項目，并增資擴股北京海淀循環(huán)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)園再生能源發(fā)電廠。成功收購杭州錦江垃圾焚燒業(yè)務，將為這場轉(zhuǎn)型劃上一個華麗的句號。
但是，杭州錦江已將垃圾焚燒發(fā)電做到全國第一，為什么要賣掉呢？大岳咨詢高級經(jīng)理李春曉分析，做垃圾焚燒太辛苦，一個項目往往要跟7-8年才能落地，垃圾焚燒又面臨著公眾質(zhì)疑、信息公開等社會壓力，盈利空間也比較有限。與此同時，杭州錦江旗下還擁有有色、化工等其他業(yè)務。因此，選擇合適時機退出，也不失為一種好的選擇。
國內(nèi)一家同樣有垃圾焚燒業(yè)務的上市公司高層認為，目前想進入固廢領域的企業(yè)很多，對于新進者而言，最快捷的方式就是收購，這令已有固廢資產(chǎn)的企業(yè)估值很高。對于錦江而言，選擇現(xiàn)在被合并價格最為合適。如果以后自己上市，將會面臨很多不確定性。
杭州錦江或許正是看重了這一點。杭州錦江集團總經(jīng)理王元珞在接受中國證券報記者采訪時一再強調(diào)，“我們是合并，不是賣。”此次交易是通過換股實現(xiàn)集團垃圾發(fā)電資產(chǎn)上市，是與北京控股合并建立新的以垃圾發(fā)電資產(chǎn)為主業(yè)的北京發(fā)展，不能說是杭州錦江賣掉了自己的固廢業(yè)務。
“我們也是想借助北京發(fā)展這個上市平臺，將自己的固廢產(chǎn)業(yè)做大。”王元珞解釋，按照港股的有關規(guī)定，合并相當于二次上市，需要港交所再次審批，但是收購卻無需這樣的步驟，因此，在提交的有關文件中采用了收購字眼。
