東江環(huán)保 占據(jù)地利、搶得先機(jī)

 

本報告由瑞銀證券有限責(zé)任公司編制. 分析師聲明及要求披露的項(xiàng)目從第 31 頁開始. UBS(瑞銀)正在或?qū)⒁�與其報告中所提及的

公司發(fā)展業(yè)務(wù)關(guān)系。因此,投資者應(yīng)注意,本公司可能會有對報告的客觀性產(chǎn)生影響的利益沖突。投資者應(yīng)僅將本報告視為作出投

資決策的考慮因素之一。



Global Research

2014年5月30日

 

首次覆蓋

東江環(huán)保 東江環(huán)保 東江環(huán)保 東江環(huán)保

占據(jù)地利、搶得先機(jī)

 

專注危廢20年，成長為全國危廢龍頭

公司專注危廢、兼顧市政廢物處置，立足廣東、布局華東。2003至13年凈利潤從2千萬元增長到2億元，過去10年除銅價下跌的08年和13年外其他年份業(yè)績均保持增長。2012年A股上市，13年收入15.8億元，全國領(lǐng)先。

資源化、無害化兼有，資源化競爭較激烈、無害化毛利高

公司危廢處置地域分布以廣東為主，江蘇、浙江為輔。廣東省危廢產(chǎn)生量300萬噸，對應(yīng)危廢資質(zhì)324萬噸，但其中焚燒+填埋僅10萬噸，資源化和無害化的數(shù)量嚴(yán)重不匹配，這導(dǎo)致行業(yè)現(xiàn)狀：1、資源化領(lǐng)域——競爭日趨激勵，行業(yè)毛利率下行，疊加金屬價格下降導(dǎo)致現(xiàn)有產(chǎn)能回報率下降；2、無害化領(lǐng)域——政府加大違法傾倒、轉(zhuǎn)移危廢的執(zhí)法力度導(dǎo)致表觀危廢量大幅增加，無害化產(chǎn)能缺口極大，新建項(xiàng)目投產(chǎn)即可達(dá)產(chǎn)。按照公司計劃，未來3年公司產(chǎn)能大幅增長，其中無害化的占比將小幅提高。

收購兼并潛力較大

危廢無害化處置是現(xiàn)階段的稀缺資源，產(chǎn)能極度瓶頸，新項(xiàng)目受制于選址、環(huán)評等諸多因素新上產(chǎn)能的周期很長，因此現(xiàn)有項(xiàng)目紛紛擴(kuò)產(chǎn)，但往往受制于資金等因素，這給予東江環(huán)保較好的并購時機(jī)，另外作為唯一上市的危廢處置公司，公司的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)和資金優(yōu)勢非常有助于公司開疆?dāng)U土。

估值：首次覆蓋給予39.9元目標(biāo)價和“中性”評級

我們預(yù)計2014-16年公司EPS分別為1.11/1.58/2.09元，同比增速分別為24%/42%/32%。基于瑞銀VCAM貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型和8.5%的WACC，得到目標(biāo)價39.9元，對應(yīng)2014-16年P(guān)E分別為36/25/19倍�？紤]到市場對公司未來三年的增長已有充分預(yù)期并已充分反映在股價中，我們首次覆蓋東江環(huán)保，給予“中性”評級。

Equities

中國 污染控制

12個月評級 中性

之前： 未予評級

12個月目標(biāo)價 Rmb39.90

之前： -

股價 Rmb37.55

路透代碼: 002672.SZ 彭博代碼 002672 CS

交易數(shù)據(jù)和主要指標(biāo)

52周股價波動范圍 Rmb44.67-30.99

市值 Rmb8.01十億/US$1.28十億

已發(fā)行股本 178百萬 (ORDA )

流通股比例 40%

日均成交量(千股) 1,080

日均成交額(Rmb 百萬) Rmb39.6

普通股股東權(quán)益 (12/14E) Rmb2.44十億

市凈率 (12/14E) 3.6x

凈債務(wù) / EBITDA 0.2x

每股收益(UBS 稀釋后)(Rmb)

從

到

%

市場預(yù)測

12/14E

-

1.11

-

1.27

12/15E

-

1.58

-

1.55

12/16E

-

2.09

-

2.30

徐 穎真

分析師

 

郁威

分析師

 

重要數(shù)據(jù) (Rmb百萬)

12/11

12/12

12/13 12/14E

12/15E

12/16E

12/17E

12/18E

營業(yè)收入

1,501

1,522

1,583 2,075

3,194

4,182

5,083

5,518

息稅前利潤(UBS)

245

307

204 281

434

601

745

831

凈利潤 (UBS)

204

267

208 258

367

484

570

638

每股收益(UBS 稀釋后)(Rmb)

1.08

1.23

0.92 1.11

1.58

2.09

2.46

2.75

每股股息 (Rmb)

0.00

0.62

0.31 0.33

0.48

0.63

0.74

0.83

現(xiàn)金 / (凈債務(wù))

(270)

722

501 (82)

(456)

(454)

37

777

盈利能力和估值

12/11

12/12

12/13 12/14E

12/15E

12/16E

12/17E

12/18E

息稅前利潤率(%)

16.3

20.2

12.9 13.6

13.6

14.4

14.7

15.1

ROIC (EBIT) (%)

-

30.0

15.3 16.5

18.1

19.4

21.8

24.0

EV/EBITDA(core)x

2.3

11.4

23.9 17.3

11.9

9.0

7.3

6.1

市盈率 (UBS, 稀釋后) (x)

-

29.8

42.6 33.7

23.7

18.0

15.3

13.6

權(quán)益自由現(xiàn)金流 (UBS) 收益率 %

23.9

2.3

0.3 (6.9)

(3.9)

1.9

8.3

11.6

凈股息收益率(%)

-

1.7

0.8 0.9

1.3

1.7

2.0

2.2

資料來源：公司報告、Thomson Reuters、UBS估算。 UBS給出的估值是扣除商譽(yù)、例外項(xiàng)目以及其他特殊項(xiàng)目之前的數(shù)值。 估值：根據(jù)該年度的平均股價得出，(E)：根據(jù)2014年05月29日 16時57分的股價(Rmb37.55)得出；

徐 穎真, 分析師, S1460511100001, yingzhen.xu@ubssecurities.com, +86-213-866 8883

首次覆蓋: 東江環(huán)保 2014 年 5 月 30 日 2

投資主題

12 個月評級

中性

東江環(huán)保

12 個月目標(biāo)價

Rmb39.90

投資理由

東江環(huán)保是A股唯一一家主營危廢處置業(yè)務(wù)的公司。2013年底公司已投產(chǎn)危廢處理能力41.5萬噸/年，其中無害化處置占比32%。我們預(yù)計2014-18年，公司投產(chǎn)的危廢處理能力CAGR將達(dá)到55%，無害化占比小幅提升至34%。我們看好危廢無害化處置行業(yè)，行業(yè)目前產(chǎn)能極少，政策趨嚴(yán)后產(chǎn)能瓶頸愈發(fā)明顯，設(shè)備負(fù)荷率和毛利率都有望保持較高水平。公司風(fēng)險來自收入占比最高的危廢資源化利用業(yè)務(wù)，該領(lǐng)域目前面臨金屬價格下跌和競爭加劇兩大挑戰(zhàn)。我們給予公司“中性”評級，目標(biāo)價39.9元。

樂觀情景

我們當(dāng)前假設(shè)2014-16年銅價同比增速分別為-6.7%/-6.5%/-1.7%，新項(xiàng)目投產(chǎn)第一年達(dá)產(chǎn)率50%、第二年75%、第三年滿產(chǎn)。如果2014-15年銅價同比增速較基準(zhǔn)情景增加2ppt，資源化項(xiàng)目開工率較基準(zhǔn)情景增加5ppt，那么公司2014-16年盈利預(yù)測將較基準(zhǔn)情景上升5%/10%/10%至1.17/1.74/2.29元，對應(yīng)每股估值為45.2元。

悲觀情景

如果2014-15年銅價同比增速較基準(zhǔn)情景降低2ppt，資源化項(xiàng)目開工率較基準(zhǔn)情景降低5ppt，那么公司2014-16年盈利預(yù)測將較基準(zhǔn)情景下降4%/9%/9%至1.06/1.45/1.90元，對應(yīng)每股估值為37.3元。

近期催化劑

1、收購新的危廢無害化項(xiàng)目； 2、土壤修復(fù)相關(guān)法案、規(guī)劃出臺；

公司簡介

東江環(huán)保成立于1999年9月16日，2003年1月在港交所創(chuàng)業(yè)板上市，2010年9月轉(zhuǎn)至港交所主板上市，2012年4月26日在深交所中小板上市。公司主要經(jīng)營危險廢物處理、市政廢物處理以及配套服務(wù)，大部分位于珠三角和長三角地區(qū)。2013年，危險廢物資源化和無害化分別貢獻(xiàn)了63%和15%的營業(yè)收入。

行業(yè)展望

危廢處置是法律、政策引導(dǎo)型行業(yè)，近年頻頻出現(xiàn)的環(huán)保事件導(dǎo)致兩高司法解釋和新環(huán)保法出臺，危廢處置行業(yè)也因此受益，我們匡算中國若要在2020年實(shí)現(xiàn)危廢處置利用率90%，則2013-2020年年均需投資150億元。

2013年收入分業(yè)務(wù)構(gòu)成 (%)

來源: 公司數(shù)據(jù)

毛利分業(yè)務(wù)構(gòu)成

來源: 公司數(shù)據(jù)，瑞銀證券估算

工業(yè)廢物資源化 63%

工業(yè)廢物無害化 15%

市政廢物處理 9%

再生能源利用 4%

環(huán)境工程及服務(wù) 6%

其他 3%

單位: 百萬元201220132014E2015E2016E工業(yè)廢物資源化303264259417587工業(yè)廢物無害化139140239366455市政廢物處理3118363941再生能源利用2221303034環(huán)境工程及服務(wù)5223495151其他1517171717合計5624836309211,185

首次覆蓋: 東江環(huán)保 2014 年 5 月 30 日 3

目錄

投資案件 ................................................................................... 4

風(fēng)險 ............................................................................................................ 4

估值和推導(dǎo)我們目標(biāo)價的基礎(chǔ) ..................................................................... 5

瑞銀預(yù)期對比市場一致預(yù)期 ........................................................................ 5

敏感性分析 .................................................................................................. 5

競爭分析 ................................................................................... 7

行業(yè)吸引力評估 .......................................................................................... 7

競爭優(yōu)勢 ..................................................................................................... 8

管理層策略 .................................................................................................. 9

立足危廢大省和經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省、大力拓展危廢業(yè)務(wù) ......................... 9

1、廣東、江蘇真實(shí)危廢量估算 ................................................................... 9

2、無害化和資源化產(chǎn)能極度懸殊 ............................................................... 9

3、東江環(huán)保的業(yè)務(wù)布局 ........................................................................... 10

未來3年公司業(yè)績增長驅(qū)動因素 ............................................. 12

1、資源化業(yè)務(wù)關(guān)注價、量兩方面因素 ...................................................... 12

2、無害化項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度影響大 ................................................................. 15

3、無害化項(xiàng)目收購空間較大 .................................................................... 17

4、非危廢項(xiàng)目前瞻 ................................................................................... 17

5、超預(yù)期將來自無害化項(xiàng)目的收購 ......................................................... 19

財務(wù)狀況 ................................................................................. 20

比率分析 ................................................................................................... 20

盈利預(yù)測 ................................................................................................... 21

估值 ........................................................................................ 25

目標(biāo)價推導(dǎo) ................................................................................................ 25

可比公司 ................................................................................................... 26

附錄 ........................................................................................ 27

公司背景 ................................................................................................... 27

徐 穎真

分析師

S1460511100001

yingzhen.xu@ubssecurities.com

+86-213-866 8883

郁威

分析師

S1460511120001

wei.yu@ubssecurities.com

+86-213-866 8857

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投資案件 我們首次覆蓋東江環(huán)保，給予“中性”評級。我們預(yù)計2014-16年公司EPS分別為1.11/1.58/2.09元，同比增速分別為24%/42%/32%�；�于瑞銀VCAM貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型和8.5%的WACC，得到目標(biāo)價39.9元，對應(yīng)2014-16年P(guān)E分別為36/25/19倍。  危廢資源化競爭加劇、毛利率下滑 危廢處置行業(yè)目前資源化和無害化的產(chǎn)能嚴(yán)重不匹配。如我們估算廣東省危廢產(chǎn)量約300萬噸/年，對應(yīng)危廢資質(zhì)324萬噸/年（已經(jīng)投產(chǎn)的產(chǎn)能），但其中焚燒+填埋僅10萬噸/年。因此危廢資源化領(lǐng)域競爭日趨激烈，毛利率下行，疊加金屬價格下降的因素導(dǎo)致現(xiàn)有產(chǎn)能回報率下降，例如東江資源化毛利率在2013年同比減少6ppt至26.3%（公司史上最低水平），我們預(yù)計未來仍有繼續(xù)下降的風(fēng)險。  無害化盈利模式優(yōu)于資源化 當(dāng)前政府加大執(zhí)法力度并增加違法成本導(dǎo)致表觀危廢量激增，無害化處置的產(chǎn)能缺口極大，新建項(xiàng)目投產(chǎn)即可達(dá)產(chǎn)，但受制于選址和政府壟斷為主的行業(yè)格局，項(xiàng)目審批進(jìn)展緩慢，我們測算東江未來危廢處置產(chǎn)能中，無害化占比將從13年的32%小幅提升到18年的34%，但無害化的毛利率是資源化的2倍以上，預(yù)計16年無害化毛利占比可達(dá)38%。  廣東龍頭、全國領(lǐng)先、具備很強(qiáng)的收購兼并潛力 公司業(yè)務(wù)以工業(yè)危廢處置為主、市政廢物處置為輔，危廢處置地域分布以廣東為主、江蘇為輔。2013年公司危廢產(chǎn)能41萬噸1，我們預(yù)計2016年增長到137萬噸。目前公司危廢處理能力占廣東省總處理能力的13%，其中焚燒和填埋處理能力分別占廣東省的27%和60%；2013年公司實(shí)現(xiàn)銷售收入15.8億，處于全國領(lǐng)先水平。環(huán)保政策趨嚴(yán)導(dǎo)致危廢處置中無害化產(chǎn)能嚴(yán)重不足，各地都在新建和擴(kuò)產(chǎn)，我們認(rèn)為公司的經(jīng)驗(yàn)和資金優(yōu)勢有利于公司開疆?dāng)U土。  預(yù)計14-16產(chǎn)能釋放高峰、帶動業(yè)績大幅增長 過去5年（2009-13年）東江的危廢處理能力僅從17萬噸增加到41萬噸，年均復(fù)合增速19.0%，但我們預(yù)計2013-16年將增加到137萬噸，3年復(fù)合增速49.1%。此外公司在市政廢物處置領(lǐng)域也持續(xù)斬獲項(xiàng)目，預(yù)計2014-18年公司工業(yè)和市政廢物收入CAGR分別為31.4%和12.6%。

風(fēng)險

東江環(huán)保面臨的風(fēng)險主要有：

 資源化業(yè)務(wù)：1、金屬價格下跌風(fēng)險，定價模式?jīng)Q定了收入對金屬價格的高度敏感，如果金屬價格下跌的幅度超出我們預(yù)期，將導(dǎo)致公司收入增速

1 包括持股51%但不并表的東江威立雅，下同。

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放緩；2、危廢采購成本的折扣率提升風(fēng)險，由于資源化產(chǎn)能無瓶頸且包括東江在內(nèi)的公司都在逐漸增加產(chǎn)能，未來資源化部分的開工率、毛利率都可能下行。

 項(xiàng)目進(jìn)度推遲：清遠(yuǎn)8萬噸廢舊家電拆解利用項(xiàng)目由于相關(guān)補(bǔ)貼政策出臺較晚，因此直至目前僅建設(shè)完成3萬噸。公司未來3-5年的高速增長主要建立在儲備項(xiàng)目豐富的基礎(chǔ)上，特別是規(guī)模極大的粵北和江門項(xiàng)目，如果受政策、經(jīng)濟(jì)增速等因素影響，使得項(xiàng)目審核或建設(shè)進(jìn)度落后于計劃，將影響我們對公司的盈利預(yù)測。

 跨領(lǐng)域擴(kuò)張回報不達(dá)預(yù)期：公司開始涉足餐廚垃圾處置、建筑垃圾回收和土壤修復(fù)等，項(xiàng)目回報可能不達(dá)預(yù)期。

估值和推導(dǎo)我們目標(biāo)價的基礎(chǔ)

我們預(yù)計2014-16年公司EPS分別為1.11/1.58/2.09元，同比增速分別為24%/42%/32%�；�于瑞銀VCAM貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型和8.5%的WACC，得到目標(biāo)價39.9元，對應(yīng)2014-16年P(guān)E分別為36/25/19倍。首次覆蓋并給予“中性”評級。

瑞銀預(yù)期對比市場一致預(yù)期

我們對公司2014-16年的收入預(yù)測高于市場預(yù)測，是因?yàn)槲覀冋J(rèn)為隨著國家對危廢處置的日益重視，公司新投產(chǎn)的無害化項(xiàng)目有望確認(rèn)較高的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)；我們對2014-15年的盈利預(yù)測與市場一致預(yù)期基本相當(dāng)，但2016年的盈利預(yù)測低7.7%，因?yàn)槲覀儞?dān)心資源化利用行業(yè)競爭者眾多，受此負(fù)面影響，我們預(yù)計公司資源化業(yè)務(wù)的毛利率會繼續(xù)下降。

表1: 瑞銀預(yù)測對比市場一致預(yù)期

（百萬元）

2014E

2015E

2016E 營業(yè)收入

瑞銀預(yù)測

2,075

3,194

4,182

市場一致預(yù)期

1,967

2,683

3,591

差異

5.4%

19.0%

16.5% 凈利潤

瑞銀預(yù)測

258

367

484

市場一致預(yù)期

257

362

524

差異

0.2%

1.2%

-7.7%

注：數(shù)據(jù)截至2014年5月28日。 來源: Wind，瑞銀證券估算

敏感性分析

東江環(huán)保的盈利能力對銅價、危廢采購折扣率和開工率十分敏感，因此我們就此對2014年毛利和EPS進(jìn)行敏感性分析。我們的基準(zhǔn)假設(shè)為，2014年銅價同比增速為-6.7%，資源化原料采購折扣率上升2ppt，新投產(chǎn)項(xiàng)目第一年達(dá)產(chǎn)率50%、第二年75%、第三年滿產(chǎn)。

首次覆蓋: 東江環(huán)保 2014 年 5 月 30 日 6

圖表2: 2014年毛利和EPS的敏感性分析 銅價變動 -10% -5% 0% 5% 10%

- 毛利變動

-4.4%

-2.2%

0.0%

2.2%

4.4%

- EPS變動

-4.1%

-2.0%

0.0%

2.0%

4.1% 資源化折扣率變動 -2% -1% 0% 1% 2%

- 毛利變動

3.5%

1.7%

0.0%

-1.7%

-3.5%

- EPS變動

6.5%

3.3%

0.0%

-3.3%

-6.5% 資源化開工率變動 -10% -5% 0% 5% 10%

- 毛利變動

-9.1%

-4.7%

0.0%

5.0%

10.2%

- EPS變動

-7.2%

-3.7%

0.0%

4.0%

8.2% 無害化開工率變動 -10% -5% 0% 5% 10%

- 毛利變動

-3.8%

-1.9%

0.0%

1.9%

3.8%

- EPS變動

-5.1%

-2.6%

0.0%

2.6%

5.1%

來源: 瑞銀證券估算

首次覆蓋: 東江環(huán)保 2014 年 5 月 30 日 7

競爭分析

行業(yè)吸引力評估

詳細(xì)的行業(yè)分析請參考我們同時發(fā)布的《中國危廢處置行業(yè)：亟待投資、先行者勝》。

圖表3: 危廢資源化利用的波特五力分析圖

來源: Michael Porter，瑞銀證券估算

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圖表4: 危廢無害化處置的波特五力分析圖

來源: Michael Porter，瑞銀證券估算

競爭優(yōu)勢

 資質(zhì)全+區(qū)域龍頭

公司在工業(yè)廢物、市政廢物和環(huán)保工程方面均有所涉足，其處理基地主要分布在廣東和江蘇兩個工業(yè)危廢排放大省。公司具備《國家危險廢物名錄》全部49類危廢中45類的經(jīng)營資質(zhì)，并擁有廢舊家電拆解資質(zhì)。

公司大部分產(chǎn)能位于廣東省，目前合計處理能力43萬噸/年，平均每處5.4萬噸/年。廣東省危廢處置企業(yè)的規(guī)模普遍較小，目前116家危廢處理企業(yè)336萬噸/年的處理能力中僅有13家大于5萬噸/年，公司就占2家。

危險廢物由于其特殊屬性，較少進(jìn)行跨省處理，而公司體量大且資質(zhì)全，是廣東省工業(yè)廢物處理龍頭之一，省內(nèi)認(rèn)知度很高，還是危廢處置行業(yè)內(nèi)唯一一家A股上市公司，融資能力更高。因此無論是應(yīng)對業(yè)內(nèi)競爭者還是新進(jìn)入者，公司的優(yōu)勢都很明顯。

 項(xiàng)目儲備豐富

首次覆蓋: 東江環(huán)保 2014 年 5 月 30 日 9

2013年底公司已投產(chǎn)危廢處理能力41.5萬噸/年，在建處理能力96.0萬噸/年，全部投產(chǎn)后公司危廢處理能力合計是現(xiàn)有的3.3倍。

其中處理能力達(dá)到50萬噸/年的粵北項(xiàng)目和20萬噸/年的江門項(xiàng)目屬于省級定點(diǎn)規(guī)劃項(xiàng)目，且所屬區(qū)域此前并無如此體量的處置設(shè)施，也無危廢焚燒和填埋設(shè)施，因此公司的項(xiàng)目具有一定壟斷性。由于行業(yè)正處于高速增長時期，加上無害化設(shè)備的稀缺性，我們認(rèn)為公司即將釋放的產(chǎn)能有望獲得良好回報。

管理層策略

 鞏固本地主業(yè)優(yōu)勢

在可預(yù)見的將來，公司的發(fā)展重點(diǎn)仍是危險廢物處置。廣東省現(xiàn)有的危險廢物處置能力遠(yuǎn)不能滿足實(shí)際需求，加上危廢處理基本不能跨省，因此公司在手儲備項(xiàng)目絕大部分仍位于廣東，繼續(xù)擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢。在外埠，公司主要以發(fā)揮融資平臺優(yōu)勢，收購當(dāng)?shù)噩F(xiàn)有優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目為主，例如嘉興德達(dá)和今年收購的鹽城沿海固廢。

 嘗試多領(lǐng)域發(fā)展

在鞏固主業(yè)工業(yè)廢物處置的同時，公司擇機(jī)拓展市政廢物相關(guān)領(lǐng)域，以期發(fā)現(xiàn)新的利潤增長點(diǎn)，如市政污泥處理、填埋氣發(fā)電、垃圾填埋、建筑廢物資源化等，但短期業(yè)績貢獻(xiàn)可能不顯著。

立足危廢大省和經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省、大力拓展危廢業(yè)務(wù)

1、廣東、江蘇真實(shí)危廢量估算

在危廢行業(yè)報告中，我們估算2012年全國實(shí)際產(chǎn)生危廢超過7,000萬噸，是當(dāng)年環(huán)保部公報數(shù)3,456萬噸的兩倍多。2012年危廢產(chǎn)生量最大的省份依次是山東、新疆、青海、湖南、江蘇、云南和廣東，但山東危廢最大的來源是造紙行業(yè)產(chǎn)生的廢堿，處置利用率很高，其他西部省份與采礦業(yè)密切相關(guān)，處置利用率低。

公司起家于廣東、逐漸向江蘇拓展，我們認(rèn)為公司選擇這2個省份的優(yōu)勢在于：1、廣東、江蘇都是電子元器件制造大省，危廢資源化的價值較大；2、經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省也會在環(huán)保政策上落實(shí)得更早。我們測算，東江業(yè)務(wù)集中地——廣東和江蘇目前實(shí)際的危廢產(chǎn)量將接近300萬噸/年和450萬噸/年。

2、無害化和資源化產(chǎn)能極度懸殊

目前我國危廢資源化利用競爭十分激烈，而無害化處置資源則相對稀缺。

首次覆蓋: 東江環(huán)保 2014 年 5 月 30 日 10

如圖表5，廣東、江蘇、浙江三個經(jīng)濟(jì)大省目前已頒發(fā)的危廢許可證所對應(yīng)的年處理能力遠(yuǎn)超過當(dāng)?shù)孛磕戤a(chǎn)生的危廢量（環(huán)保部門公報數(shù)），其中焚燒和填埋的資質(zhì)量占比卻非常低，江蘇省最高，但也僅占全省資質(zhì)總量的5.0%。

造成資源化和無害化極大反差的主要原因是：

 危廢資源化利用企業(yè)的危廢牌照審批權(quán)屬于地方政府，只要符合要求便可發(fā)放，并無總量上的限制，因此門檻不高；

 在去年底國務(wù)院下放部分危廢審批權(quán)以前，1萬噸/年以上規(guī)模的危廢焚燒設(shè)施和列入國家危廢醫(yī)廢設(shè)施建設(shè)規(guī)劃中的無害化設(shè)施都需要國家進(jìn)行審批，因此核準(zhǔn)和建設(shè)進(jìn)度較慢；

 由于國家對列入規(guī)劃的無害化設(shè)施提供國債投資資助，因此地方政府多將該類設(shè)施的投資建設(shè)權(quán)掌握在自己手中，導(dǎo)致門檻很高，民企多數(shù)只能參與危廢資源化。

圖表5: 粵蘇浙三省危廢資質(zhì)量和產(chǎn)量結(jié)構(gòu)

(萬噸/年)

危廢資質(zhì)量

12年危廢產(chǎn)生量

焚燒

填埋

總量

綜合利用

處置

產(chǎn)量

廣東

3.8

6.7

335.9

67.0

62.8

130.2

江蘇

27.0

14.2

817.9

110.0

97.6

208.6

浙江

2.3

2.1

251.8

27.9

51.6

80.6

注：廣東、江蘇、浙江的危廢資質(zhì)量數(shù)據(jù)分別截至2014年1月8日、2014年4月和2014年1月24日。12年危廢產(chǎn)生量為環(huán)保部門公報數(shù)。 來源: 地方環(huán)保廳

3、東江環(huán)保的業(yè)務(wù)布局

東江環(huán)保的業(yè)務(wù)主要分為三類：工業(yè)廢物處理、市政廢物處理和配套服務(wù)。

圖表6: 營業(yè)收入結(jié)構(gòu)（單位：百萬元）

圖表7: 主要業(yè)務(wù)的毛利率

來源: 公司數(shù)據(jù)

來源: 公司數(shù)據(jù)

公司工業(yè)廢物處理的對象主要是危險廢物，分為資源化利用和無害化處置兩個方向。前者是將危廢中有用的金屬離子通過物理及化學(xué)方法提取出來，然后制成相關(guān)的金屬鹽成品并出售給工業(yè)企業(yè)；后者則是將殘渣及無法資源化

0

500

1,000

1,500

2,000

2009

2010

2011

2012

2013

工業(yè)廢物資源化

工業(yè)廢物無害化

市政廢物處理

再生能源利用

環(huán)境工程及服務(wù)

其他

0%

20%

40%

60%

80%

2009

2010

2011

2012

2013

工業(yè)廢物資源化

工業(yè)廢物無害化

市政廢物處理

再生能源利用

首次覆蓋: 東江環(huán)保 2014 年 5 月 30 日 11

的危廢通過穩(wěn)定化、固化、焚燒和填埋等方式進(jìn)行安全處理。2013年這兩個方向分別占公司整體收入的63%和15%，是公司最重要的利潤來源。

圖表8: 公司危廢處理能力的類型結(jié)構(gòu)（萬噸/年）

圖表9: 公司危廢處理能力的地域結(jié)構(gòu)（萬噸/年）和市場份額

注：無害化包括持股51%但不并表的東江威立雅（8.3萬噸/年）。 來源: 公司數(shù)據(jù)，瑞銀證券估算

注：廣東投產(chǎn)處理能力包括持股51%但不并表的東江威立雅（8.3萬噸/年）。 來源: 公司數(shù)據(jù)，瑞銀證券估算

市政廢物方面，公司主要從事市政污泥、衛(wèi)生填埋和填埋氣發(fā)電，同時也參與建筑垃圾資源化利用，并有一個餐廚垃圾處理項(xiàng)目和2MW的填埋氣發(fā)電項(xiàng)目正在建設(shè)中，預(yù)計將分別于2014年下半年和2015年底投產(chǎn)。

圖表10: 公司市政項(xiàng)目一覽表

類型

處理能力/裝機(jī)容量

所在城市

說明 市政污泥處理 1,300噸/日 廣東深圳 已投產(chǎn)

垃圾填埋

500噸/日

湖南邵陽

已投產(chǎn) 建筑垃圾處理 100萬噸/年 云南昆明 已投產(chǎn)

餐廚垃圾處理

300噸/日

廣東深圳

在建，預(yù)計2014年投產(chǎn) 填埋氣發(fā)電 20MW 廣東深圳、山東青島、江西南昌、安徽合肥 14MW已投產(chǎn)，6MW于14年公告收購，2MW在建（預(yù)計15年底投產(chǎn)）

來源: 公司數(shù)據(jù)

33

98

20

40

0

20

40

60

80

100

120

當(dāng)前

2016E

資源化

無害化

43.4

8.6

0.9

75.0

0.3

5.1

0%

4%

8%

12%

16%

0

20

40

60

80

廣東

江蘇

浙江

處理能力-投產(chǎn)

處理能力-在建

當(dāng)前市場份額 (RHS)

首次覆蓋: 東江環(huán)保 2014 年 5 月 30 日 12

圖表11: 東江環(huán)保項(xiàng)目的地域分布

來源: 公司數(shù)據(jù)，瑞銀證券制圖

未來3年公司業(yè)績增長驅(qū)動因素

1、資源化業(yè)務(wù)關(guān)注價、量兩方面因素

收入端受金屬價格波動影響

在危險廢物收集端，公司采用兩種定價模式：

 付費(fèi)收集：適用于資源化利用價值較高的工業(yè)廢物，價格根據(jù)金屬含量和處理難度，按國內(nèi)市場金屬交易價格的一定折扣確定；雜質(zhì)成分越少、金屬成分越單一，折扣系數(shù)越高；

 收費(fèi)收集：適用于不可資源化利用或可資源化利用價值極低的工業(yè)廢物，價格一般采取年基本費(fèi)及按量浮動收費(fèi)相結(jié)合的收費(fèi)模式；

在資源化產(chǎn)品銷售段，公司采用售價與市場金屬價格聯(lián)動的模式，根據(jù)產(chǎn)品所含金屬成份和含量、并參照該金屬在國內(nèi)交易市場中的價格確定銷售價格。

從東江的定價模式可以看出，公司資源化業(yè)務(wù)的收入和成本明顯受到金屬價格波動的影響，而工業(yè)廢物資源化是公司盈利的最大來源。13年以前東江環(huán)

首次覆蓋: 東江環(huán)保 2014 年 5 月 30 日 13

保盈利能力受金屬價格的影響最大；其中銅鹽產(chǎn)品占公司全部資源化產(chǎn)品銷量的60%，其次是錫鹽產(chǎn)品。如圖表13，公司資源化產(chǎn)品平均售價的趨勢和國內(nèi)銅價、錫價的走勢有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。

圖表12: 東江資源化產(chǎn)品銷量及結(jié)構(gòu)（萬噸）

圖表13: 東江資源化產(chǎn)品平均售價同比增速vs國內(nèi)金屬價格同比增速

來源: 公司數(shù)據(jù)

來源: 公司數(shù)據(jù)，Bloomberg

基準(zhǔn)情景中，我們采用瑞銀大宗商品團(tuán)隊(duì)的金屬價格預(yù)測，其中2014-16年銅價同比增速分別假設(shè)為-6.7%/-6.5%/-1.7%。在此基礎(chǔ)上，如果銅價每上漲5%，我們的盈利預(yù)測將上調(diào)2%。

圖表14: 2014年公司業(yè)績對銅價波動的敏感性分析

銅價變動

-10%

-5%

0%

5%

10%

- 毛利變動

-4.4%

-2.2%

0.0%

2.2%

4.4%

- EPS變動

-4.1%

-2.0%

0.0%

2.0%

4.1%

來源: 瑞銀證券估算

圖表15: 瑞銀大宗商品團(tuán)隊(duì)的金屬價格增速預(yù)測

來源: 瑞銀證券估算

0

2

4

6

8

10

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2009

2010

2011

2012

2013

銅鹽

錫鹽

鎳鹽

鐵鹽

其他

總銷量 (RHS)

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

2010

2011

2012

2013

資源化產(chǎn)品平均售價

國內(nèi)銅價

國內(nèi)錫價

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

2014E

2015E

2016E

2017E

2018E

銅

錫

鉛

鋅

鐵

首次覆蓋: 東江環(huán)保 2014 年 5 月 30 日 14

圖表16: 過去10年東江收入增速、毛利率vs銅價增速

來源: 公司數(shù)據(jù)，Bloomberg

毛利率受競爭加劇影響

過往大型危廢無害化設(shè)施的許可證審批權(quán)一直都由國家直接控制，直到去年12月國務(wù)院才將其下放至地方環(huán)保部門，但危廢資源化利用的審批權(quán)則由省、自治區(qū)、直轄市的環(huán)保主管部門掌握，因此資源化的門檻更低，競爭也更加激烈。

如廣東省，截至2014年1月全省共有116家公司具有危廢經(jīng)營許可證，其中超過一半是年處理能力低于1萬噸的小型項(xiàng)目，超過5萬噸的僅13個。

圖表17: 廣東省危廢處理牌照數(shù)量（按年處理能力分）

來源: 廣東省環(huán)保廳

東江危廢業(yè)務(wù)所在的廣東、江蘇和浙江三省目前已頒發(fā)的危廢資質(zhì)量中，資源化處理能力（焚燒和填埋之外絕大部分是資源化）已超過當(dāng)?shù)匚�廢產(chǎn)生量。

從東江過去10年的經(jīng)營數(shù)據(jù)中也可以發(fā)現(xiàn)，由于競爭加劇，公司的毛利率一直下降；尤其在2013年，公司資源化業(yè)務(wù)毛利率同比下降6ppt，主要就是因?yàn)楦偁帉κ衷黾樱瑢?dǎo)致公司付費(fèi)收集危廢時的折扣率增加。

基準(zhǔn)情景中，我們假設(shè)新投產(chǎn)項(xiàng)目第一年達(dá)產(chǎn)率50%、第二年75%、第三年起滿產(chǎn)，且資源化采購折扣率上升2ppt。在此基礎(chǔ)上，如果資源化項(xiàng)目開工

0%

10%

20%

30%

40%

50%

-30%

0%

30%

60%

90%

120%

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

東江收入增速

銅價增速

東江毛利率 (RHS)

14

30

20

39

8

5

0

10

20

30

40

50

<= 0.1

0.1 - 0.5

0.5 - 1

1 - 5

5 - 10

> 10

年處理能力（萬噸）

首次覆蓋: 東江環(huán)保 2014 年 5 月 30 日 15

率每降低5%，我們的盈利預(yù)測將下調(diào)4%；資源化采購折扣率每上升1%，盈利預(yù)測將下調(diào)3%。

圖表18: 2014年公司業(yè)績對資源化項(xiàng)目開工率的敏感性分析

資源化開工率變動

-10%

-5%

0%

5%

10%

- 毛利變動

-9.1%

-4.7%

0.0%

5.0%

10.2%

- EPS變動

-7.2%

-3.7%

0.0%

4.0%

8.2%

來源: 瑞銀證券估算

圖表19: 2014年公司業(yè)績對資源化折扣率的敏感性分析

資源化折扣率變動

-2%

-1%

0%

1%

2%

- 毛利變動

3.5%

1.7%

0.0%

-1.7%

-3.5%

- 毛利率

1.1%

0.5%

0.0%

-0.5%

-1.1%

- EPS變動

6.5%

3.3%

0.0%

-3.3%

-6.5%

來源: 瑞銀證券估算

2、無害化項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度影響大

我們預(yù)計2014-18年，東江危廢無害化規(guī)模將實(shí)現(xiàn)年均31%的增速，2018年底擁有51.5萬噸/年的無害化處理能力；收入年均復(fù)合增速則略高，達(dá)到34%。

圖表20: 東江2011-2018E危廢無害化處理能力（萬噸/年）

注：包括持股51%但不并表的東江威立雅（8.3萬噸/年，2010年投產(chǎn)）。 來源: 公司數(shù)據(jù)，瑞銀證券估算

 沙井處理基地20萬噸擴(kuò)建

沙井基地是東江第一個危險廢物處理基地，2013年底其年處理能力已由原先的9.2萬噸（資源化8.1萬噸、無害化1.2萬噸）擴(kuò)大至20萬噸（資源化12.5萬噸，無害化7.5萬噸），公司目前正在申請相關(guān)牌照。

目前深圳市規(guī)模最大的是市屬深圳市危廢處理中心，年處理能力達(dá)到34萬噸，占當(dāng)?shù)氐?7%，排名第二、三位的分別是東江環(huán)保的沙井基地和龍崗基地，其余則是5家平均規(guī)模0.7萬噸/年的小型危廢處理公司。

0

10

20

30

40

50

60

2011

2012

2013

2014E

2015E

2016E

2017E

2018E

年末

加權(quán)平均

首次覆蓋: 東江環(huán)保 2014 年 5 月 30 日 16

深圳工業(yè)的高速發(fā)展使得深圳市危廢處理中心早已不堪重負(fù)，但二期擴(kuò)建項(xiàng)目由于選址問題遲遲無法進(jìn)行，而深圳又是公司的大本營，因此公司在此時將沙井基地擴(kuò)產(chǎn)可謂天時地利人和，我們相信新增的約10萬噸處理能力將很快實(shí)現(xiàn)滿負(fù)荷運(yùn)行。

 處理能力50萬噸/年的粵北危廢中心項(xiàng)目

粵北危廢中心是東江目前在建的最大工程，其規(guī)模也遠(yuǎn)超過公司其他現(xiàn)有項(xiàng)目。根據(jù)廣東省規(guī)劃，該項(xiàng)目主要針對冶金業(yè)發(fā)達(dá)的韶關(guān)地區(qū)。

目前韶關(guān)市累計發(fā)放危廢處理牌照24萬噸，遠(yuǎn)不能滿足當(dāng)?shù)匦枨�，其中�?guī)模在5萬噸以上的只有2家（分別為7.5萬噸和7萬噸），并不足以和粵北危廢中心相抗衡。

公司預(yù)計粵北項(xiàng)目將于2014-16年陸續(xù)投產(chǎn)，總處理能力達(dá)到80萬噸/年，其中東江擁有50萬噸/年（包括無害化7萬噸/年），剩下則屬于其他進(jìn)園的危廢處理企業(yè)。

粵北項(xiàng)目的另一優(yōu)勢在于，該項(xiàng)目是《廣東省環(huán)保規(guī)劃綱要（2006-2020）》中規(guī)劃建設(shè)的五家省級綜合性危險廢物定點(diǎn)處理處置中心之一（珠三角3家、粵北1家、粵西1家），也是《廣東省固體廢物污染防治“十二五”規(guī)劃》重點(diǎn)推進(jìn)建設(shè)的，在當(dāng)?shù)鼐哂幸欢▔艛嘈�，因此廢物量是有保證的，我們看好該項(xiàng)目投產(chǎn)后的盈利能力。

圖表21: 深圳市危廢處理競爭格局

圖表22: 粵北危廢中心投產(chǎn)計劃（東江部分）

來源: 廣東省環(huán)保廳

來源: 公司數(shù)據(jù)

 年處理規(guī)模20萬噸的江門工業(yè)廢物處理基地

目前江門市最大的危廢處理公司是江門市新會區(qū)綠潔油類清理有限公司，年處理規(guī)模為4萬噸廢礦物油及含油廢水（HW08），僅為公司即將投產(chǎn)的江門基地規(guī)模的1/5，而且江門基地可處理的危廢種類遠(yuǎn)超過綠潔公司。

公司預(yù)計2014年末江門基地有望投產(chǎn)，年處理能力20萬噸，其中資源化和無害化分別為13萬噸和7萬噸。

深圳市危廢處理中心 57%

東江-沙井基地 33%

東江-龍崗基地 4%

其他 6%

1

3

22

3

22

0

5

10

15

20

25

焚燒

物化

填埋

綜合利用

2014E

2015E

首次覆蓋: 東江環(huán)保 2014 年 5 月 30 日 17

3、無害化項(xiàng)目收購空間較大

 政府直接運(yùn)營的效率較低，有收購的可能

2003年發(fā)布的《全國危險廢物和醫(yī)療廢物處置設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》提出用國債支持納入規(guī)劃的危廢無害化處置設(shè)施建設(shè)，而且2013年底前，這類設(shè)施以及大型危廢焚燒設(shè)施的許可證都必須由環(huán)保部審批（普通危廢由地方環(huán)保部門頒發(fā)），因此我國目前的大型危廢集中處置中心大多在政府手中，其建設(shè)進(jìn)度、運(yùn)行效率和盈利能力普遍低于專業(yè)環(huán)保公司。

2011年起，國家再未公布有關(guān)這類設(shè)施的國債投資計劃，并于13年底將其審批權(quán)下放至地方。我們認(rèn)為這一系列舉措，有助于民企實(shí)施收購。

 融資平臺優(yōu)勢有利于公司實(shí)施收購

我們在危廢行業(yè)報告中提到，目前無害化處置設(shè)施屬于稀缺資源，處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，因此擴(kuò)大產(chǎn)能勢在必行，小民企可能會由于欠缺資金而出賣一部分股權(quán)，東江環(huán)保是危廢專業(yè)處置公司中唯一的上市公司。我們相信公司如果介入收購，將具備明顯的融資平臺優(yōu)勢。

事實(shí)上，公司在外埠的擴(kuò)張一向以直接收購固有產(chǎn)能為主，而目前公司在廣東省外的在建項(xiàng)目來自2012年和2014年的兩次收購。我們認(rèn)為公司將持續(xù)這一戰(zhàn)略。

圖表23: 東江自A股上市以來收購危廢處置公司明細(xì)

被收購公司

收購時間

收購價格 (百萬元)

持股比例

當(dāng)前處理類型

處理能力 (萬噸/年)

凈利潤 (百萬元)

收購前

收購后

投產(chǎn)

在建/擬建

2012年

2013年 清遠(yuǎn)新綠 2012年 46.8 20% 62.5% 資源化 2.6 5.8 16.9

珠海清新

2012年

12.0

35%

75%

資源化

1.0

1.2

NA 嘉興德達(dá) 2012年 30.2 0% 51% 資源化 0.9 5.1 1.8 3.3

東莞恒健

2013年

77.0

0%

100%

資源化

5.0

資源化4.0 無害化4.0

-1.1

-1.4 廣州綠由 失敗 NA NA NA 資源化+無害化 26.0 83.6 102.4

沿海固廢

2014年

23.2

0%

60%

無害化

0.6

0.3

NA

8.3

來源: 公司數(shù)據(jù)

4、非危廢項(xiàng)目前瞻

1、廢舊家電拆解

東江的廢舊家電拆解項(xiàng)目分別位于廣東清遠(yuǎn)和湖北孝昌，規(guī)劃年處理能力分別為8萬噸和5萬噸。

清遠(yuǎn)東江由于廢棄電器電子產(chǎn)品處理基金相關(guān)政策性文件較晚，一期1萬噸投產(chǎn)后曾一度無法實(shí)現(xiàn)預(yù)期效益，擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度也相應(yīng)滯后。2013年2月，清遠(yuǎn)東江入選第二批廢棄電器電子處理基金補(bǔ)貼名單；截至2014年2月，清遠(yuǎn)基地已恢復(fù)正常運(yùn)作，同時成功擴(kuò)建至3萬噸并取得相應(yīng)處理資質(zhì)�？紤]到配套支持政策已經(jīng)落實(shí)，我們預(yù)計2015年該項(xiàng)目8萬噸將全部投產(chǎn)。

湖北東江仍在建設(shè)中，也尚未入選基金補(bǔ)貼名單，我們預(yù)計項(xiàng)目有望于2015年完工并投產(chǎn)。

首次覆蓋: 東江環(huán)保 2014 年 5 月 30 日 18

我們將清遠(yuǎn)東江與另一家上市公司——格林美旗下的江西格林美廢舊家電拆解項(xiàng)目做了對比，后者已全部投產(chǎn)并于2012年7月入選第一批基金補(bǔ)貼名單。

圖表24: 清遠(yuǎn)東江vs江西格林美的廢舊家電拆解項(xiàng)目

來源: 公司數(shù)據(jù)，廣東省環(huán)保廳，江西省環(huán)保廳

我們發(fā)現(xiàn)由于入選補(bǔ)貼名單時間較晚，清遠(yuǎn)東江2013年的單臺收入低于江西格林美，但單臺凈利潤高于江西格林美。我們認(rèn)為可能是由于江西格林美缺乏拆解后的深加工能力，需將拆解產(chǎn)物送到荊門格林美進(jìn)行后續(xù)處理，因此費(fèi)用較高；而清遠(yuǎn)東江具備大部分家電拆解公司所沒有的廢PCB（HW49類危廢）處置利用資質(zhì)，因此單臺凈利潤較高。

2、填埋氣發(fā)電

東江的填埋氣發(fā)電業(yè)務(wù)已投產(chǎn)14MW，目前唯一在建的是深圳下坪的2MW機(jī)組（另外8MW已投產(chǎn)）。該項(xiàng)目是A股上市時的融資項(xiàng)目，曾計劃于2013年10月投產(chǎn)，但目前已推遲至2015年底（公司表示是為了綜合研究更合理的氣體利用方案以實(shí)現(xiàn)效益最大化，因而暫緩建設(shè)）。

2014年4月，公司公告以總價9,660萬元收購南昌新冠和合肥新冠兩家填埋氣發(fā)電公司，收購?fù)瓿珊�，公司將新�?MW裝機(jī)。

圖表25: 南昌新冠和合肥新冠收購明細(xì)

收購價格 (百萬元)

收購股比

裝機(jī)規(guī)模 (MW)

含稅上網(wǎng)電價 (元/千瓦時)

2013年收入 (百萬元)

2013年凈利潤 (百萬元)

南昌新冠

96.6

100%

3

0.6220

14.46

4.83

合肥新冠

100%

3

0.6190

12.44

4.83

來源: 公司數(shù)據(jù)，江西省發(fā)改委

3、餐廚垃圾和土壤修復(fù)的前期培育

除了原有業(yè)務(wù)外，公司也正嘗試拓展新領(lǐng)域。

 餐廚垃圾

41

4

96

39

106

11

112

7

150

81

137

9

0

50

100

150

200

收入 (百萬元)

凈利潤 (百萬元)

年拆解能力 (萬臺)

實(shí)際拆解量 (萬臺)

單臺收入 (元/臺)

單臺凈利潤 (元/臺)

清遠(yuǎn)東江

江西格林美

首次覆蓋: 東江環(huán)保 2014 年 5 月 30 日 19

公司第一個餐廚垃圾BOT項(xiàng)目預(yù)計將于2014年年中投產(chǎn)，日處理能力300噸，根據(jù)可研，滿產(chǎn)后年收入和凈利潤分別為0.35億/0.03億元。公司此前并不具備相關(guān)運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，此次參與餐廚垃圾處理更多是試探性質(zhì)，我們認(rèn)為該項(xiàng)目盈利可能不達(dá)預(yù)期，但占公司整體盈利的比重很低，因此影響不大。

 土壤修復(fù)

2013年11月，公司公告與江蘇上田環(huán)境修復(fù)有限公司合資設(shè)立子公司，東江持有合資公司51%股權(quán)。江蘇上田是一家專業(yè)從事污染土壤及地下水修復(fù)的公司，2013年年中曾獲得中國風(fēng)投及旗下基金1,500萬元的投資。

東江希望借由與江蘇上田的合作進(jìn)入土壤修復(fù)行業(yè)。事實(shí)上，這并不是東江的第一次嘗試。2012年6月，公司曾公告擬與同和環(huán)保再生事業(yè)有限公司合資設(shè)立公司，從事地下水及土壤污染治理、修復(fù)工程業(yè)務(wù)，但最終因雙方未能達(dá)成一致而終止。

環(huán)保部和國土資源部于2014年4月聯(lián)合發(fā)布第一份全國土壤污染調(diào)查報告，完成了對土壤污染情況的摸底調(diào)查，且污染情況十分嚴(yán)重，因此對土壤修復(fù)的需求很高。我們認(rèn)為下一步很有可能是出臺專門土壤修復(fù)的法案和規(guī)劃，且就在今明兩年。我們看好東江在該領(lǐng)域的提前布局，但預(yù)計短期內(nèi)收益有限。

5、超預(yù)期將來自無害化項(xiàng)目的收購

綜合上述討論，我們認(rèn)為至2018年，公司幾項(xiàng)主要業(yè)務(wù)中：

 危險廢物資源化面臨金屬價格下跌和競爭加劇兩大挑戰(zhàn)，毛利率將下降，從而部分抵消產(chǎn)能釋放帶來的益處；

 危險廢物無害化供不應(yīng)求，且政府足夠重視，配合處理能力增加，毛利年均復(fù)合增速將超過資源化業(yè)務(wù)，預(yù)計達(dá)到34.3%；

 市政廢物處理和再生能源利用（即填埋氣發(fā)電）僅少量新增產(chǎn)能；

 土壤修復(fù)、餐廚垃圾處置等處于培育期。

我們期待公司未來在無害化領(lǐng)域的兼并收購。

首次覆蓋: 東江環(huán)保 2014 年 5 月 30 日 20

圖表26: 2013年公司毛利構(gòu)成

圖表27: 2018E公司毛利構(gòu)成

來源: 公司數(shù)據(jù)

來源: 瑞銀證券估算

財務(wù)狀況

比率分析

由于東江環(huán)保是危廢處置領(lǐng)域唯一一家A股上市公司（H股的光大國際和A股的桑德環(huán)境仍以垃圾焚燒為主），因此沒有完全可比的公司。

考慮到危廢資源化利用占東江一半以上毛利，我們選取格林美和怡球資源作為資源再生利用的參考樣本。東江資源化后產(chǎn)品為金屬鹽，格林美為鈷粉和鎳粉，怡球資源為鋁錠，三家公司的采購和銷售對象大部分都是工業(yè)客戶。

危廢的政府特許經(jīng)營屬性與參與市政項(xiàng)目運(yùn)營的公司也有一定可比性（東江環(huán)保的市政項(xiàng)目毛利占比不到10%），我們也分別選取了市政固廢和污水處理運(yùn)營的兩家A股領(lǐng)頭公司——桑德環(huán)境和碧水源作為參考，其中桑德環(huán)境擁有蒙東危廢處置中心，碧水源除運(yùn)營外也直接銷售產(chǎn)品。兩家公司運(yùn)營項(xiàng)目的客戶以政府為主。

 盈利能力：東江環(huán)保2009-13年的凈利潤率基本在13-14%左右，2012年A股上市前的ROE約19-24%，上市后15%，13年降至10%，均好于另兩家資源再生利用公司（怡球資源2012年上市，上市前ROE基本不可比），但不及兩家市政項(xiàng)目運(yùn)營公司，后者主要是由于市政BOT項(xiàng)目獨(dú)特的會計確認(rèn)方式。

工業(yè)廢物資源化 57%

工業(yè)廢物無害化 30%

市政廢物處理 4%

再生能源利用 4%

環(huán)境工程及服務(wù) 5%

工業(yè)廢物資源化 53%

工業(yè)廢物無害化 39%

市政廢物處理 3%

再生能源利用 2%

環(huán)境工程及服務(wù) 3%

首次覆蓋: 東江環(huán)保 2014 年 5 月 30 日 21

圖表28: 東江環(huán)保與其他公司的凈利潤率對比

圖表29: 東江環(huán)保與其他公司的ROE對比

來源: 公司數(shù)據(jù)

來源: 公司數(shù)據(jù)

 現(xiàn)金流：在資源再生利用公司中，東江環(huán)保的現(xiàn)金流狀況明顯占優(yōu)，2012-13年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流占收入之比分別為20%/22%，同期格林美為-18%/1%，怡球資源為3%/-2%；與市政項(xiàng)目運(yùn)營公司相比，東江環(huán)保的現(xiàn)金流也好于桑德環(huán)境，與碧水源基本相當(dāng)。

 應(yīng)收賬款：和同樣工業(yè)客戶為主的格林美和怡球資源相比，東江環(huán)保的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率不具明顯的優(yōu)勢，但比較穩(wěn)定，幾年以來均保持在8-9%左右。與市政項(xiàng)目運(yùn)營公司相比，東江的情況則好很多，這主要是因?yàn)榍罢叩目蛻舳酁檎�府，回款力度不及工業(yè)客戶。

圖表30: 東江環(huán)保與其他公司的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流/收入對比

圖表31: 東江環(huán)保與其他公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率對比

來源: 公司數(shù)據(jù)

來源: 公司數(shù)據(jù)

盈利預(yù)測

基準(zhǔn)情景中，我們采用以下假設(shè)：

 2014-16年銅價同比增速分別假設(shè)為-6.7%/-6.5%/-1.7%；

 新投產(chǎn)項(xiàng)目第一年達(dá)產(chǎn)率50%、第二年75%、第三年起滿產(chǎn)；

0%

10%

20%

30%

40%

東江環(huán)保

格林美

怡球資源

桑德環(huán)境

碧水源

2009

2010

2011

2012

2013

0%

20%

40%

60%

80%

東江環(huán)保

格林美

怡球資源

桑德環(huán)境

碧水源

2009

2010

2011

2012

2013

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

東江環(huán)保

格林美

怡球資源

桑德環(huán)境

碧水源

2009

2010

2011

2012

2013

0%

10%

20%

30%

40%

東江環(huán)保

格林美

怡球資源

桑德環(huán)境

碧水源

2009

2010

2011

2012

2013

首次覆蓋: 東江環(huán)保 2014 年 5 月 30 日 22

 2014-15年資源化危廢原料的采購折扣率每年上升2ppt。

因此我們預(yù)計，隨著公司產(chǎn)能釋放，2014-16年公司危廢年處理能力同比將分別增長112%/51%/3%至88/133/137萬噸，對應(yīng)加權(quán)平均的處理能力同比則將分別增長27%/68%/33%至52/87/116萬噸。

在此期間，收入和毛利將分別實(shí)現(xiàn)年均38%和35%的同比增速，其中無害化的收入占比將由2013年的15%提升至約20%，毛利占比則將由29%提升至約40%，從而實(shí)現(xiàn)2014-16年凈利潤23.9%/42.1%/31.8%的同比增速。

由于資源化業(yè)務(wù)競爭加劇將導(dǎo)致采購成本上升，我們預(yù)計公司整體毛利率將由2013年的30.5%降至2016年的28.3%，加上資本開支增加帶來的財務(wù)費(fèi)用上升，我們預(yù)計凈利潤率將由13.2%降至11.6%。

圖表32: 東江環(huán)保關(guān)鍵假設(shè)、營業(yè)收入和毛利預(yù)測拆分

2012

2013

2014E

2015E

2016E 關(guān)鍵假設(shè)

銅價同比增速

-13.5%

-7.0%

-6.7%

-6.5%

-1.7%

年末危廢處理能力 (萬噸/年)

35.9

41.5

88.0

133.0

137.5

- 資源化

22.7

28.3

59.6

94.2

97.6

- 無害化

13.2

13.2

28.4

38.8

39.9

其中：東江威立雅

8.3

8.3

8.3

8.3

8.3

加權(quán)平均危廢處理能力 (萬噸/年)

34.1

40.9

51.9

87.2

115.7

- 資源化

22.7

27.7

31.0

57.4

79.9

- 無害化

11.4

13.2

20.9

29.8

35.8

其中：東江威立雅

8.3

8.3

8.3

8.3

8.3 營業(yè)收入 (百萬元)

工業(yè)廢物資源化利用

939

1,004

1,090

1,959

2,770

工業(yè)廢物處理處置

200

243

416

638

793

市政廢物處理處置

126

135

231

250

260

再生能源利用

57

65

93

93

103

環(huán)境工程及服務(wù)

166

96

206

215

217

貿(mào)易及其他

33

39

39

39

39

合計

1,522

1,583

2,075

3,194

4,182 營業(yè)毛利 (百萬元)

工業(yè)廢物資源化利用

303

264

259

417

587

工業(yè)廢物處理處置

139

140

239

366

455

市政廢物處理處置

31

18

36

39

41

再生能源利用

22

21

30

30

34

環(huán)境工程及服務(wù)

52

23

49

51

51

貿(mào)易及其他

15

17

17

17

17

合計

562

483

630

921

1,185 營業(yè)毛利率

工業(yè)廢物資源化利用

32.3%

26.3%

23.8%

21.3%

21.2%

工業(yè)廢物處理處置

69.5%

57.4%

57.4%

57.4%

57.4%

市政廢物處理處置

24.3%

13.0%

15.7%

15.7%

15.7%

再生能源利用

38.4%

32.7%

32.7%

32.7%

32.7%

環(huán)境工程及服務(wù)

31.3%

23.6%

23.6%

23.6%

23.6%

貿(mào)易及其他

44.0%

43.5%

43.5%

43.5%

43.5%

合計

36.9%

30.5%

30.4%

28.8%

28.3%

來源: 公司數(shù)據(jù)，瑞銀證券估算

首次覆蓋: 東江環(huán)保 2014 年 5 月 30 日 23

圖表33: 東江環(huán)保利潤表

(百萬元)

2012

2013

2014E

2015E

2016E 營業(yè)收入 1,522 1,583 2,075 3,194 4,182

銷售成本

(975)

(1,110)

(1,457)

(2,293)

(3,022) 毛利潤 547 473 618 902 1,160

銷售管理費(fèi)用

(240)

(269)

(337)

(467)

(559) 其他營業(yè)收入 0 0 0 0 0

息稅前利潤

307

204

281

434

601 利息 (3) (1) (2) (16) (34)

其他稅前非經(jīng)營性項(xiàng)目

17

33

25

25

25 稅前利潤 333 271 337 476 625

稅項(xiàng)

(39)

(28)

(37)

(52)

(69) 稅后利潤 294 244 300 424 556

凈利潤

267

208

258

367

484

營收增長率

1%

4%

31%

54%

31% 息稅前利潤率 20% 13% 14% 14% 14%

息稅前利潤增長率

26%

-33%

38%

55%

38% 凈利潤增長率 31% -22% 24% 42% 32%

來源: 公司數(shù)據(jù)，瑞銀證券估算

圖表34: 東江環(huán)保資產(chǎn)負(fù)債表

(百萬元)

2012

2013

2014E

2015E

2016E 有形固定資產(chǎn)凈值 572 588 935 1,886 2,359

無形固定資產(chǎn)凈值

341

539

597

577

538 凈營運(yùn)資本 310 395 397 438 439

其他長期負(fù)債

(102)

(87)

(87)

(87)

(87) 總投資資本 1,121 1,435 1,843 2,813 3,249

投資/其他資產(chǎn)

429

514

926

676

649 總動用資本 1,551 1,949 2,768 3,489 3,898

凈（現(xiàn)金）/債務(wù) (722) (501) 82 456 454

股東權(quán)益

2,094

2,242

2,436

2,725

3,064 總動用資本 1,551 1,949 2,768 3,489 3,898

固定資產(chǎn)增長率 21% 3% 59% 102% 25%

營運(yùn)資本增長率

4%

28%

0%

10%

0% 動用資本增長率 18% 26% 42% 26% 12%

來源: 公司數(shù)據(jù)，瑞銀證券估算

首次覆蓋: 東江環(huán)保 2014 年 5 月 30 日 24

圖表35: 東江環(huán)�，F(xiàn)金流量表

(百萬元)

2012

2013

2014E

2015E

2016E 息稅前利潤 307 204 281 434 601

折舊

75

93

152

250

314 營運(yùn)資本變化 (46) 15 (1) (41) (1)

其他業(yè)務(wù)

17

60

27

41

59 經(jīng)營性現(xiàn)金流 (息稅前) 354 373 458 684 974

利息

(3)

(1)

(2)

(16)

(34) 已付稅項(xiàng) (39) (28) (37) (52) (69)

資本支出

(191)

(318)

(970)

(930)

(721) 自由現(xiàn)金流 121 26 (550) (314) 149

股息（普通股）

(75)

(60)

(69)

(77)

(110) 其他 (123) (186) 31 17 (37)

凈債務(wù)現(xiàn)金流(增加)/減少

984

(220)

(583)

(374)

2

股息收益率

1.7%

0.8%

0.9%

1.3%

1.7% 資本支出/銷售收入 12.5% 20.1% 46.7% 29.1% 17.2%

凈債務(wù)權(quán)益比

-34.5%

-22.3%

3.4%

16.7%

14.8%

來源: 公司數(shù)據(jù)，瑞銀證券估算

首次覆蓋: 東江環(huán)保 2014 年 5 月 30 日 25

估值

目標(biāo)價推導(dǎo)

我們預(yù)計2014-16年公司EPS分別為1.11/1.58/2.09元，同比增速分別為24%/42%/32%�；�于瑞銀VCAM貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型和8.5%的WACC，得到目標(biāo)價39.9元，對應(yīng)2014-16年P(guān)E分別為36/25/19倍�？紤]到市場對公司未來三年的增長已有充分預(yù)期并已充分反映在股價中，我們首次覆蓋東江環(huán)保并給予“中性”評級。

圖表36: 瑞銀VCAM估值表

來源: UBS-VCAM

相對年+1E+2E+3E+4E+5E+6E+7E+8E+9E+10E財年2014E2015E2016E2017E2018E2019E2020E2021E2022E2023E息稅前利潤281 434 601 745 831 902 983 1,072 1,168 1,273 折舊及攤銷*152 250 314 365 389 427 465 507 553 603 資本支出(970)(930)(721)(384)(256)(421)(492)(572)(662)(764)運(yùn)營資本變動3 (48)(37)(29)26 (38)(40)(44)(47)(52)所得稅 (營運(yùn))(31)(48)(66)(112)(125)(135)(172)(214)(263)(318)其他(25)(56)(49)(45)(22)(25)(27)(30)(32)(35)自由現(xiàn)金流(590)(398)42 541 844 710 718 720 717 707 增長NM NM 1194.4%56.1%-15.9%1.1%0.3%-0.5%-1.4%估值長期假設(shè)值加權(quán)平均資本成本明計現(xiàn)金流現(xiàn)值4,285 相對年+10E+15E+25E無風(fēng)險利4.50%期末價值 (第 17 年) 現(xiàn)值3,755 銷售額增長9.0%3.0%2.0%權(quán)益風(fēng)險溢價5.0%企業(yè)價值8,040 息稅前利潤率15.0%14.0%13.0%貝塔系數(shù)0.80占永續(xù)價值百分比47%資本支出/銷售收入9.0%9.0%9.0%債務(wù)/權(quán)益比率***5.1%聯(lián)營公司及其他612 投資資本回報率20.5%19.5%15.8%邊際稅率25.0% -少數(shù)股東權(quán)益225 權(quán)益成本8.5%現(xiàn)金盈余**624 債務(wù)成本6.7%-債務(wù)***448 估值對應(yīng)指標(biāo)WACC8.5%權(quán)益價值8,602 財年2014E2015E1年預(yù)期已發(fā)行股數(shù) [ m ]231.618.6x11.7x15.0x期末假設(shè)值每股權(quán)益價值 (Rmb/股 )37.1028.6x18.5x23.4xVCH (年數(shù))17權(quán)益成本8.5%NM NM NM 對應(yīng)的 自由現(xiàn)金流增長1.8%股息收益率1.1%33.5x23.5x28.6x投資資本回報率增幅9.0%1年期目標(biāo)價 (Rmb/股)39.9035.9x25.3x30.7x企業(yè)價值 / 息稅折舊攤銷前利潤 5.8x數(shù)目單位是 Rmb m, 除非另有說明* 折舊和非商譽(yù)攤銷** 無須維持運(yùn)營的現(xiàn)金部分** 采用股票的權(quán)益市場價值和包括市場價/季節(jié)性調(diào)整過的債務(wù)和其他視同債務(wù)的負(fù)債市盈率 (目標(biāo))企業(yè)價值 / 息稅折舊攤銷前利潤 企業(yè)價值 / 息稅前利潤自由現(xiàn)金流收益率市盈率 (現(xiàn)值)

首次覆蓋: 東江環(huán)保 2014 年 5 月 30 日 26

可比公司

在資源回收利用領(lǐng)域，與東江環(huán)保業(yè)務(wù)類似的A股上市公司有格林美和怡球資源；市政固廢領(lǐng)域的A股上市公司則有桑德環(huán)境、盛運(yùn)股份和瀚藍(lán)環(huán)境。

對比5家公司和東江環(huán)�？梢钥吹剑瑬|江環(huán)保當(dāng)前股價對應(yīng)2014/15/16年34/24/18倍PE，與行業(yè)平均水平基本相當(dāng)，在資源回收利用類公司中最低，但高于市政固廢相關(guān)公司�？紤]到市政項(xiàng)目占東江毛利比重較小（不到10%，預(yù)計未來3-5年中仍是如此），我們認(rèn)為資源回收利用類公司的估值更具參考價值。

圖表37: 環(huán)保公司盈利預(yù)測和估值一覽表

注：格林美、桑德環(huán)境、碧水源、津膜科技、龍凈環(huán)保、聚光科技、東江環(huán)保盈利預(yù)測為瑞銀證券估算，其他公司采用Wind一致預(yù)期。股價數(shù)據(jù)截至2014年5月29日。 來源: Wind，瑞銀證券估算

股價市值(元/股)(百萬元)2014E2015E2016E2014E2015E2016E2014E2015E2016E資源回收利用格林美002340.SZ中性11.2110,3560.290.380.6138.5x29.5x18.4x3.1x2.8x2.5x怡球資源601388.SS未予評級9.323,8210.270.34NA34.5x27.4xNANANANA平均36.5x28.5x18.4x3.1x2.8x2.5x市政固廢桑德環(huán)境000826.SZ中性22.1718,7030.821.001.1426.9x22.2x19.4x3.6x3.2x2.8x盛運(yùn)股份300090.SZ未予評級14.997,9370.670.941.2322.3x15.9x12.2x3.7x3.1x2.5x瀚藍(lán)環(huán)境600323.SS未予評級10.716,2040.460.580.7023.3x18.6x15.2x2.1x2.0x1.9x平均24.2x18.9x15.6x3.1x2.7x2.4x水處理碧水源300070.SZ買入33.3729,7481.401.972.1123.8x16.9x15.8x4.9x3.8x3.1x萬邦達(dá)300055.SZ未予評級28.806,5890.841.101.4034.2x26.1x20.6x3.2x2.9x2.6x津膜科技300334.SZ買入33.205,7770.851.231.4639.1x27.0x22.7x6.2x5.2x4.3x中電環(huán)保300172.SZ未予評級16.052,7120.520.660.7830.7x24.4x20.5x2.9x2.6x2.4x平均32.0x23.6x19.9x4.3x3.6x3.1x大氣治理龍凈環(huán)保600388.SS中性23.9110,2241.201.241.1319.9x19.3x21.2x3.2x2.9x2.6x中電遠(yuǎn)達(dá)600292.SS未予評級17.989,2030.820.900.9122.0x20.0x19.7xNANANA國電清新002573.SZ未予評級17.069,0900.520.740.8632.9x23.1x19.8x3.7x3.2x2.8x平均24.9x20.8x20.2x3.5x3.1x2.7x環(huán)境監(jiān)測聚光科技300203.SZ中性14.606,4970.480.550.6430.4x26.4x22.6x3.1x2.8x2.5x雪迪龍002658.SZ未予評級19.255,2930.650.831.0629.7x23.2x18.1x4.0x3.5x3.0x先河環(huán)保300137.SZ未予評級20.954,2490.510.680.8841.1x30.9x23.9x4.0x3.6x3.2x平均33.7x26.8x21.5x3.7x3.3x2.9x環(huán)保公司平均30.0x23.4x19.3x3.7x3.2x2.8x東江環(huán)保002672.SZ中性37.558,6951.111.582.0933.7x23.7x18.0x3.6x3.2x2.8xPB公司代碼EPS (元/股)瑞銀評級PE

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附錄

公司背景

東江環(huán)保成立于1999年9月16日，2003年1月在港交所創(chuàng)業(yè)板上市，2010年9月轉(zhuǎn)至港交所主板上市，2012年4月26日在深交所中小板上市。公司主要經(jīng)營危險廢物處理（包括資源化利用和無害化處理）、廢舊家電拆解、市政廢物處理（如污泥處理、衛(wèi)生填埋、填埋氣發(fā)電和建筑垃圾）以及配套服務(wù)，大部分覆蓋珠三角和長三角地區(qū)。2013年，危險廢物資源化和無害化分別貢獻(xiàn)了63%和15%的營業(yè)收入。

圖表38: 東江環(huán)保股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

來源: 公司數(shù)據(jù)

首次覆蓋: 東江環(huán)保 2014 年 5 月 30 日 28

東江環(huán)保 (002672.SZ)

損益表(Rmb百萬)

12/11

12/12

12/13 12/14E

%

12/15E

%

12/16E

12/17E

12/18E

營業(yè)收入

1,501

1,522

1,583 2,075

31.1

3,194

54.0

4,182

5,083

5,518

毛利

506

547

473 618

30.6

902

45.9

1,160

1,422

1,564

息稅折舊攤銷前利潤(UBS)

311

382

298 433

45.5

685

58.1

916

1,111

1,220

折舊和攤銷

(66)

(75)

(93) (152)

62.8

(250)

64.7

(314)

(365)

(389)

息稅前利潤(UBS)

245

307

204 281

37.5

434

54.5

601

745

831

聯(lián)營及投資收益

11

12

36 33

-9.3

33

0.0

33

33

33

其他非營業(yè)利潤

21

17

33 25

-23.4

25

0.0

25

25

25

凈利息

(20)

(3)

(1) (2)

-7.7

(16)

-884.0

(34)

(37)

(31)

例外項(xiàng)目 (包括商譽(yù))

0

0

0 0

-

0

-

0

0

0

稅前利潤

257

333

271 337

24.2

476

41.3

625

766

857

稅項(xiàng)

(37)

(39)

(28) (37)

-33.2

(52)

-41.3

(69)

(115)

(129)

稅后利潤

219

294

244 300

23.2

424

41.3

556

651

729

優(yōu)先股股息及少數(shù)股權(quán)

(15)

(27)

(35) (42)

-18.9

(57)

-36.3

(72)

(81)

(91)

非常項(xiàng)目

0

0

0 0

-

0

-

0

0

0

凈利潤 (本地 GAAP)

204

267

208 258

23.9

367

42.1

484

570

638

凈利潤 (UBS)

204

267

208 258

23.9

367

42.1

484

570

638

稅率(%)

14.6

11.6

10.3 11.0

7.3

11.0

0.0

11.0

15.0

15.0

每股(Rmb)

12/11

12/12

12/13 12/14E

%

12/15E

%

12/16E

12/17E

12/18E

每股收益(UBS 稀釋后)

1.08

1.23

0.92 1.11

20.7

1.58

42.1

2.09

2.46

2.75

每股收益(本地會計準(zhǔn)則，稀釋后)

1.08

1.23

0.92 1.11

20.7

1.58

42.1

2.09

2.46

2.75

每股收益 (UBS, 基本)

1.08

1.23

0.92 1.11

20.7

1.58

42.1

2.09

2.46

2.75

每股股息凈值(Rmb)

0.00

0.62

0.31 0.33

8.6

0.48

42.1

0.63

0.74

0.83

每股賬面價值

17.73

9.28

9.93 10.52

5.9

11.77

11.9

13.23

14.95

16.88

平均股數(shù)(稀釋后)

188.21

217.38

225.71 231.56

2.6

231.56

0.0

231.56

231.56

231.56

資產(chǎn)負(fù)債表(Rmb百萬)

12/11

12/12

12/13 12/14E

%

12/15E

%

12/16E

12/17E

12/18E

現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物

256

1,032

949 366

-61.4

321

-12.2

420

912

1,652

其他流動資產(chǎn)

618

735

678 731

7.9

914

24.9

1,004

1,021

962

流動資產(chǎn)總額

873

1,767

1,627 1,098

-32.5

1,235

12.5

1,424

1,932

2,613

有形固定資產(chǎn)凈值

473

572

588 935

59.1

1,886

101.6

2,359

2,641

2,598

無形固定資產(chǎn)凈值

173

341

539 597

10.9

577

-3.4

538

498

460

投資/其他資產(chǎn)

465

429

514 926

80.0

676

-27.0

649

424

372

總資產(chǎn)

1,984

3,110

3,267 3,556

8.8

4,374

23.0

4,970

5,496

6,044

應(yīng)付賬款和其他短期負(fù)債

319

425

282 335

18.5

476

42.3

565

611

621

短期債務(wù)

183

198

323 323

0.00

653

101.92

750

750

750

流動負(fù)債總額

502

623

606 658

8.6

1,129

71.6

1,315

1,361

1,370

長期債務(wù)

342

111

125 125

0.0

125

0.0

125

125

125

其它長期負(fù)債

90

102

87 87

0.0

87

0.0

87

87

87

優(yōu)先股

0

0

0 0

-

0

-

0

0

0

總負(fù)債(包括優(yōu)先股)

934

837

817 870

6.4

1,341

54.1

1,526

1,572

1,582

普通股股東權(quán)益

946

2,094

2,242 2,436

8.7

2,725

11.9

3,064

3,463

3,909

少數(shù)股東權(quán)益

103

179

208 250

20.2

308

22.9

380

461

552

負(fù)債和權(quán)益總計

1,984

3,110

3,267 3,556

8.8

4,374

23.0

4,970

5,496

6,044

現(xiàn)金流量表(Rmb百萬)

12/11

12/12

12/13 12/14E

%

12/15E

%

12/16E

12/17E

12/18E

凈利潤(支付優(yōu)先股股息前)

204

267

208 258

23.9

367

42.1

484

570

638

折舊和攤銷

66

75

93 152

62.8

250

64.7

314

365

389

營運(yùn)資本變動凈值

71

(46)

15 (1)

-

(41)

-3169.2

(1)

29

69

其他營業(yè)性現(xiàn)金流

59

16

27 11

-58.9

40

263.5

74

86

89

經(jīng)營性現(xiàn)金流

401

312

344 420

22.0

616

46.8

870

1,050

1,185

有形資本支出

(213)

(191)

(318) (970)

-205.1

(930)

4.1

(721)

(384)

(256)

無形資本支出

0

0

0 0

-

0

-

0

0

0

凈 (收購) / 處置

0

0

0 0

-

0

-

0

0

0

其他投資性現(xiàn)金流

29

(65)

(142) 33

-

33

-

33

33

33

投資性現(xiàn)金流

(184)

(256)

(459) (937)

-104.0

(898)

4.2

(689)

(351)

(223)

已付股息

(31)

(75)

(60) (69)

-15.4

(77)

-11.4

(110)

(145)

(171)

股份發(fā)行/回購

12

1,061

0 6

-

0

-

0

0

0

其他融資性現(xiàn)金流

20

(58)

(45) (2)

96.45

(16)

-884.01

(69)

(63)

(51)

債務(wù)及優(yōu)先股變化

(141)

(216)

139 0

-

330

-

97

0

0

融資性現(xiàn)金流

(141)

713

34 (65)

-

237

-

(83)

(208)

(222)

現(xiàn)金流量中現(xiàn)金的增加/(減少)

76

768

(82) (583)

-613.5

(45)

92.3

99

491

740

外匯/非現(xiàn)金項(xiàng)目

-

7

(1) 0

-

0

4907362.2

0

0

0

資產(chǎn)負(fù)債表現(xiàn)金增加/(減少)

-

776

(83) (583)

-604.9

(45)

92.3

99

491

740

資料來源：公司報表、UBS估算。(UBS)估值是在扣除商譽(yù)、例外項(xiàng)目和其他特殊項(xiàng)目之前的數(shù)值。

首次覆蓋: 東江環(huán)保 2014 年 5 月 30 日 29

東江環(huán)保 (002672.SZ)

估值(x)

12/11

12/12

12/13 12/14E

12/15E

12/16E

12/17E

12/18E

P/E (本地 GAAP, 稀釋后)

-

29.8

42.6 33.7

23.7

18.0

15.3

13.6

市盈率 (UBS, 稀釋后)

-

29.8

42.6 33.7

23.7

18.0

15.3

13.6

股價/每股現(xiàn)金收益

-

23.3

29.4 21.2

14.1

10.9

9.3

8.5

權(quán)益自由現(xiàn)金流 (UBS) 收益率 %

23.9

2.3

0.3 (6.9)

(3.9)

1.9

8.3

11.6

凈股息收益率(%)

-

1.7

0.8 0.9

1.3

1.7

2.0

2.2

市凈率

-

3.9

4.0 3.6

3.2

2.8

2.5

2.2

企業(yè)價值/營業(yè)收入(核心)

0.5

2.9

4.5 3.6

2.6

2.0

1.6

1.4

企業(yè)價值/息稅折舊攤銷前利潤(核心)

2.3

11.4

23.9 17.3

11.9

9.0

7.3

6.1

企業(yè)價值/息稅前利潤(核心)

2.9

14.2

NM 26.6

18.8

13.7

10.8

9.0

企業(yè)價值/經(jīng)營性自由現(xiàn)金流(核心)

2.8

13.7

NM 23.6

17.3

12.9

10.3

8.6

企業(yè)價值/運(yùn)營投入資本

-

4.3

5.3 4.4

3.4

2.7

2.4

2.2

企業(yè)價值 (Rmb百萬)

12/11

12/12

12/13 12/14E

12/15E

12/16E

12/17E

12/18E

市值

787

5,287

7,858 8,009

8,009

8,009

8,009

8,009

凈債務(wù) (現(xiàn)金)

270

(722)

(501) 82

456

454

(37)

(777)

少數(shù)股東權(quán)益

103

179

208 250

308

380

461

552

養(yǎng)老金撥備/其他

0

0

0 0

0

0

0

0

企業(yè)價值總額

1,160

4,744

7,565 8,341

8,773

8,843

8,433

7,784

非核心資產(chǎn)

(445)

(374)

(446) (857)

(607)

(580)

(356)

(303)

核心企業(yè)價值

715

4,370

7,120 7,484

8,166

8,263

8,077

7,481

增長率(%)

12/11

12/12

12/13 12/14E

12/15E

12/16E

12/17E

12/18E

營業(yè)收入

-

1.4

4.0 31.1

54.0

30.9

21.5

8.6

息稅折舊攤銷前利潤(UBS)

-

23.0

-22.1 45.5

58.1

33.7

21.3

9.9

息稅前利潤(UBS)

-

25.6

-33.5 37.5

54.5

38.4

23.9

11.4

每股收益(UBS 稀釋后)

-

13.3

-24.8 20.7

42.1

31.8

17.8

11.9

每股股息凈值

-

-

-50.6 8.6

42.1

31.8

17.8

11.9

利潤率與盈利能力(%)

12/11

12/12

12/13 12/14E

12/15E

12/16E

12/17E

12/18E

毛利率

33.7

35.9

29.9 29.8

28.2

27.7

28.0

28.4

息稅折舊攤銷前利潤率

20.7

25.1

18.8 20.9

21.4

21.9

21.8

22.1

息稅前利潤率

16.3

20.2

12.9 13.6

13.6

14.4

14.7

15.1

凈利 (UBS) 率

13.6

17.5

13.2 12.4

11.5

11.6

11.2

11.6

ROIC (EBIT)

-

30.0

15.3 16.5

18.1

19.4

21.8

24.0

稅后投資資本回報率

-

26.4

13.5 14.7

16.1

17.3

18.5

20.4

凈股東權(quán)益回報率(UBS)

-

17.5

9.6 11.0

14.2

16.7

17.5

17.3

資本結(jié)構(gòu)與覆蓋率

12/11

12/12

12/13 12/14E

12/15E

12/16E

12/17E

12/18E

凈債務(wù)/息稅折舊攤銷前利潤

0.9

(1.9)

(1.7) 0.2

0.7

0.5

(.0)

(0.6)

凈債務(wù)/總權(quán)益 %

25.7

(31.8)

(20.4) 3.0

15.0

13.2

(1.0)

(17.4)

凈債務(wù)/（凈債務(wù) + 總權(quán)益）%

20.4

(46.6)

(25.7) 3.0

13.1

11.6

(1.0)

(21.1)

凈債務(wù)/企業(yè)價值

37.7

(16.5)

(7.0) 1.1

5.6

5.5

(0.5)

(10.4)

資本支出 / 折舊 %

NM

NM

NM NM

NM

NM

117.8

72.8

資本支出/營業(yè)收入(%)

14.2

12.5

20.1 NM

29.1

17.2

7.5

4.6

息稅前利潤/凈利息

12.5

NM

NM NM

27.9

17.5

20.2

27.0

股息保障倍數(shù) (UBS)

-

2.0

3.0 3.3

3.3

3.3

3.3

3.3

股息支付率 (UBS) %

-

50.8

33.4 30.0

30.0

30.0

30.0

30.0

分部門收入 (Rmb百萬)

12/11

12/12

12/13 12/14E

12/15E

12/16E

12/17E

12/18E

其他

1,501

1,522

1,583 2,075

3,194

4,182

5,083

5,518

總計

1,501

1,522

1,583 2,075

3,194

4,182

5,083

5,518

分部門息稅前利潤 (Rmb百萬)

12/11

12/12

12/13 12/14E

12/15E

12/16E

12/17E

12/18E

其他

245

307

204 281

434

601

745

831

總計

245

307

204 281

434

601

745

831

資料來源：公司報表、UBS估算。(UBS)估值是在扣除商譽(yù)、例外項(xiàng)目和其他特殊項(xiàng)目之前的數(shù)值。

首次覆蓋: 東江環(huán)保 2014 年 5 月 30 日 30

預(yù)測回報率

預(yù)測股價漲幅 +6.3%

預(yù)測股息收益率 0.9%

預(yù)測股票回報率 +7.2%

市場回報率假設(shè) 9.5%

預(yù)測超額回報率 -2.3%

風(fēng)險聲明

1、金屬價格下跌風(fēng)險：由于資源化業(yè)務(wù)收入對金屬價格高度敏感，如果金屬價格下跌的幅度超出我們預(yù)期，將導(dǎo)致收入增速放緩。2、危廢采購成本的折扣率提升風(fēng)險：由于資源化產(chǎn)能無瓶頸且行業(yè)產(chǎn)能增加，未來資源化部分的開工率、毛利率都可能下行。3、項(xiàng)目進(jìn)度推遲風(fēng)險：公司未來3-5年的高速增長主要建立在儲備項(xiàng)目豐富的基礎(chǔ)上，如果受政策、經(jīng)濟(jì)增速等因素影響，使得項(xiàng)目審核或建設(shè)進(jìn)度落后于計劃，將影響我們對公司的盈利預(yù)測。

首次覆蓋: 東江環(huán)保 2014 年 5 月 30 日 31

要求披露

本報告由瑞銀證券有限責(zé)任公司（瑞銀集團(tuán)的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)）編制。瑞銀集團(tuán)（UBS AG）、其子公司、分支機(jī)構(gòu)及關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)，在此統(tǒng)稱為UBS（瑞銀）。

關(guān)于UBS（瑞銀）管理利益沖突以及保持其研究產(chǎn)品獨(dú)立性的方法、歷史業(yè)績表現(xiàn)、以及有關(guān)UBS（瑞銀）研究報告投資建議的更多披露，請訪問：www.ubs.com/disclosures。股價表現(xiàn)圖中的數(shù)字指的是過去的表現(xiàn)，而過去的表現(xiàn)并不是一個可靠的、可用來預(yù)測將來結(jié)果的指標(biāo)。如有需要，可提供更多信息。 瑞銀證券有限責(zé)任公司是經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會批準(zhǔn)具有證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格的機(jī)構(gòu).

分析師聲明: 每位主要負(fù)責(zé)編寫本研究報告全部或部分內(nèi)容的研究分析師在此聲明：就本報告中所提及的證券或每家發(fā)行人，（1）本報告中所表述的任何觀點(diǎn)均準(zhǔn)確地反映了其個人對該證券或發(fā)行人的看法 ,并且以獨(dú)立的方式表述（包括與瑞銀相關(guān)的部分）；（2）分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現(xiàn)在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點(diǎn)無直接或間接的關(guān)系。

瑞銀投資研究: 全球股票評級定義

瑞銀12個月評級

定義

覆蓋1

投資銀行服務(wù)2

買入

股票預(yù)期回報超出市場回報預(yù)期6%以上。

47%

33%

中性

股票預(yù)期回報在市場回報預(yù)期±6%范圍內(nèi)。

42%

34%

賣出

股票預(yù)期回報低于市場回報預(yù)期6%以上。

11%

23%

瑞銀短期評級

定義

覆蓋3

投資銀行服務(wù)4

買入

由于某一特定的因素或事件，股價預(yù)計將在評級公布之時起的3個月內(nèi)上漲。

低于1%

低于1%

賣出

由于某一特定的因素或事件，股價預(yù)計將在評級公布之時起的3個月內(nèi)下跌。

低于1%

低于1%

資料來源： 瑞銀。上述評級分布為截止至2014年03月31日. 1: 全球范圍內(nèi)，12個月評級類別中此類公司占全部公司的比例。2: 12個月評級類別中曾經(jīng)在過去12個月內(nèi)接受過投資銀行服務(wù)的公司占全部公司的比例。3: 全球范圍內(nèi)，短期評級類別中此類公司占全部公司的比例。4: 短期評級類別中曾經(jīng)在過去12個月內(nèi)接受過投資銀行服務(wù)的公司占全部公司的比例。

主要定義 預(yù)測股票收益率（FSR） 指在未來的12個月內(nèi)，預(yù)期價格漲幅加上股息總收益率 市場收益率假設(shè)（MRA） 指一年期當(dāng)?shù)乩�率加�?%（假定的并非預(yù)測的股票風(fēng)險溢價） 處于觀察期（UR）: 分析師有可能將股票標(biāo)記為“處于觀察期”，以表示該股票的目標(biāo)價位/或評級近期可能會發(fā)生變化--通常是對可能影響投資賣點(diǎn)或價值的事件做出的反應(yīng) 短期評級 反映股票的預(yù)期近期（不超過三個月）表現(xiàn)，而非基本觀點(diǎn)或投資賣點(diǎn)的任何變 股票目標(biāo)價 的投資期限為未來12個月。

例外和特殊案例 英國和歐洲投資基金的評級和定義: 買入： 結(jié)構(gòu)、管理、業(yè)績、折扣等因素積極； 中性： 結(jié)構(gòu)、管理、業(yè)績、折扣等因素中性； 減持： 結(jié)構(gòu)、管理、業(yè)績、折扣等因素消極。 主要評級段例外（CBE）： 投資審查委員會（IRC）可能會批準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)區(qū)間 （+/-6%）之例外。IRC所考慮的因素包括股票的波動性及相應(yīng)公司債務(wù)的信貸息差。因此，被視為很高或很低風(fēng)險的股票可能會獲得較高或較低的評級段。當(dāng)此類例外適用的時候，會在相關(guān)研究報告中“公司披露表”中對其進(jìn)行確認(rèn)。

對本報告作出貢獻(xiàn)的由UBS Securities LLC任何非美國關(guān)聯(lián)公司雇傭的分析師并未在全美證券經(jīng)紀(jì)商協(xié)會（NASD）和紐約證券交易所（NYSE）注冊或具備這兩家機(jī)構(gòu)所認(rèn)可的分析師資格，因此不受NASD和NYSE有關(guān)與對象公司溝通、在公眾場合露面以及分析師賬戶所持證券交易的規(guī)則中述及內(nèi)容的限制。對本報告作出貢獻(xiàn)的每一家關(guān)聯(lián)公司名稱以及該關(guān)聯(lián)公司雇傭的分析師姓名見下文。

瑞銀證券有限責(zé)任公司: 徐 穎真; 郁威.

涉及報告中提及的公司的披露

公司名稱

路透

12個月評級

短期評級

股價

定價日期及時間

東江環(huán)保

002672.SZ

未予評級

不適用

Rmb37.63

2014年05月28日

資料來源：UBS(瑞銀)。所有價格均為當(dāng)?shù)厥袌鍪毡P價 本表中的評級是本報告出版之前最新公布的評級，它們可能會晚于股票定價日期。

除非特別指出,請參考這份報告中的"價值與風(fēng)險"章節(jié)。

首次覆蓋: 東江環(huán)保 2014 年5 月30 日 32

東江環(huán)保 (Rmb)

01-Apr-09

01-Jul-09

01-Oct-09

01-Jan-10

01-Apr-10

01-Jul-10

01-Oct-10

01-Jan-11

01-Apr-11

01-Jul-11

01-Oct-11

01-Jan-12

01-Apr-12

01-Jul-12

01-Oct-12

01-Jan-13

01-Apr-13

01-Jul-13

01-Oct-13

01-Jan-14

01-Apr-14

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

目標(biāo)價位 (Rmb) 股價 (Rmb)

沒有評級

資料來源：UBS(瑞銀)；截止至2014 年5 月28 日

首次覆蓋: 東江環(huán)保 2014 年 5 月 30 日 33

全球聲明

本文件由瑞銀證券有限責(zé)任公司 (瑞銀集團(tuán)的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)) 編制。瑞銀集團(tuán)（UBS AG）、其子公司、分支機(jī)構(gòu)及關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)，在此統(tǒng)稱為UBS（瑞銀）。

本文件僅在法律許可的情況下發(fā)放。本文件不面向或供屬于存在后述情形之任何地區(qū)、州、國家或其他司法管轄區(qū)公民、居民或位于其中的任何人或?qū)嶓w使用：在該等司法管轄區(qū)中，發(fā)表、提供或使用該文件違反法律或監(jiān)管規(guī)定，或者令瑞銀須滿足任何注冊或許可要求。本文件僅為提供信息而發(fā)表； 既不是廣告，也不是購買或出售任何金融工具或參與任何具體交易策略的要約邀請或要約。除了有關(guān)瑞銀的信息外，瑞銀沒有對本文件所含信息（“信息”）的準(zhǔn)確性、完整性或可靠性做出過任何明示或暗示的聲明或保證。本文件無意對文中涉及的證券、市場及發(fā)展提供完整的陳述或總結(jié)。瑞銀不承諾更新信息或使信息保持最新。本文件中所表述的任何觀點(diǎn)皆可在不發(fā)出通知的情形下做出更改，也可能不同于或與瑞銀其他業(yè)務(wù)集團(tuán)或部門所表述的觀點(diǎn)相反。本文件中所有基于第三方的內(nèi)容均為瑞銀對第三方提供的數(shù)據(jù)、信息和/或觀點(diǎn)的解釋，這些數(shù)據(jù)、信息和/或觀點(diǎn)由第三方公開發(fā)表或由瑞銀通過訂購取得，對這些數(shù)據(jù)、信息和/或觀點(diǎn)的使用和解釋未經(jīng)第三方核對。

本文件所包含的任何投資策略或建議并不構(gòu)成適合投資者特定情況的投資建議或個人投資建議。市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。本文件中所述金融工具不一定能在所有的國家和地區(qū)向所有類型的投資者銷售。期權(quán)、衍生產(chǎn)品和期貨未必適合所有投資者，并且此類金融工具的交易存在很大風(fēng)險。住房抵押支持證券和資產(chǎn)支持證券可能有很高的風(fēng)險，而且可能由于利率變化或其他市場因素而出現(xiàn)巨大的波動。外匯匯率可能對本文件所提及證券或相關(guān)工具的價值、價格或收益帶來負(fù)面影響。有關(guān)投資咨詢、交易執(zhí)行或其他方面的問題，客戶應(yīng)聯(lián)系其當(dāng)?shù)氐匿N售代表。

任何投資的價值或收益皆有可能下跌和上漲，而投資者有可能無法全額取回已投資的金額。過去的表現(xiàn)并不一定能預(yù)示未來的結(jié)果。瑞銀或其董事、員工或代理人均不對由于使用本文件全部或部分信息而遭致的損失（包括投資損失）或損害負(fù)責(zé)。

本文件中所述任何價格只作資訊之用而并不代表對個別證券或其他金融工具的估值. 亦不代表任何交易可以或曾可能在該等價格成交。 任何價格并不必然反映瑞銀內(nèi)部簿記和記錄或理論上基于模型的估值, 以及可能基于的若干假設(shè)�；�于瑞銀或其他任何來源的不同假設(shè)可能會產(chǎn)生非常不同的結(jié)果。

研究部門僅基于瑞銀投行研究部管理層的判斷開始撰寫、更新或終止對相關(guān)證券的研究。本文件所包含的分析基于各種假設(shè)，不同假設(shè)可能導(dǎo)致分析結(jié)果出現(xiàn)重大不同。負(fù)責(zé)撰寫本文件的分析師可能為了收集、使用和解釋市場信息而與交易人員、銷售人員和其他相關(guān)方溝通。瑞銀利用信息隔離墻控制瑞銀內(nèi)部一個或多個領(lǐng)域，部門、集團(tuán)或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)之間的信息流動 。撰寫本文件的分析師的薪酬由研究部門管理層和公司高級管理層（不包括投行部）全權(quán)決定。分析師的薪酬不是基于瑞銀投行部收入而定，但是 分析師的薪酬可能與瑞銀投行整體收入有關(guān)；其中包括投行部、銷售與交易業(yè)務(wù)。

對于可在某個歐盟監(jiān)管市場交易的金融工具：瑞銀集團(tuán)，其關(guān)聯(lián)或下屬機(jī)構(gòu)（不包括瑞銀證券有限責(zé)任公司（美國））擔(dān)任發(fā)行人金融工具的做市商或流動性提供者（按照英國對此類術(shù)語的解釋）時，此類信息在本研究文件中另行披露，但流動性提供者的活動按照任何其他歐洲國家法律和法規(guī)的定義開展時除外。對于可在某個非歐盟監(jiān)管市場交易的金融工具：瑞銀擔(dān)任做市商時，此類信息在本文件中另行具體披露，但此類活動是在美國按照相關(guān)法律和法規(guī)的定義開展時除外。瑞銀可能發(fā)行了價值基于本文件所提及一種或一種以上金融工具的權(quán)證。瑞銀及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)和它們的員工可能持有本文件所述金融工具或衍生品的多頭或空頭頭寸，或作為委托人買賣此類金融工具或衍生品；此類交易或頭寸可能與本文件中所表述的觀點(diǎn)不一致。

首次覆蓋: 東江環(huán)保 2014 年 5 月 30 日 34

英國和歐洲其他地區(qū)： 除非在此特別申明，本文件由UBS Limited提供給符合資格的交易對手或?qū)�業(yè)客戶。UBS Limited由英國審慎監(jiān)管局（PRA）授權(quán)并由英國金融市場行為監(jiān)管局（FCA）和英國審慎監(jiān)管局監(jiān)管。 法國： 由UBS Limited編制，UBS Limited和UBS Securities France S.A.分發(fā)。UBS Securities France S.A.受法國審慎監(jiān)管局（ACP）和金融市場管理局（AMF）監(jiān)管。如果UBS Securities France S.A.的分析師參與本文件的編制，本文件也將被視同由UBS Securities France S.A.編制。 德國： 由UBS Limited編制，UBS Limited和UBS Deutschland AG分發(fā)。UBS Deutschland AG受德國聯(lián)邦金融監(jiān)管局（BaFin）監(jiān)管。 西班牙： 由UBS Limited編制，UBS Limited和UBS Securities España SV, SA分發(fā)。UBS Securities España SV, SA受西班牙國家證券市場委員會（CNMV）監(jiān)管。 土耳其： 由UBS Limited分發(fā)。本文件中沒有任何信息是為了在土耳其共和國以任何形式發(fā)行、推介和銷售任何資本市場工具和服務(wù)而準(zhǔn)備的。因此，本文件不得被視為是向土耳其共和國居民發(fā)出的或?qū)⒁�發(fā)出的要約。瑞銀集團(tuán)未獲得土耳其資本市場委員會根據(jù)《資本市場法》（法律編號：6362）規(guī)定頒發(fā)的許可。因此，在未經(jīng)土耳其資本市場委員會事先批準(zhǔn)的情況下，本文件或任何其它涉及金融工具或服務(wù)的發(fā)行材料不得用于向土耳其共和國境內(nèi)的任何人提供任何資本市場服務(wù)。但是，根據(jù)第32號法令第15 (d) (ii)條之規(guī)定，對于土耳其共和國居民在海外買賣證券，則沒有限制。 波蘭： 由UBS Limited (spolka z ograniczona odpowiedzialnoscia) Oddzial w Polsce分發(fā)。 俄羅斯： 由UBS Securities CJSC 編制并分發(fā)。 瑞士： 僅由UBS AG向機(jī)構(gòu)投資者分發(fā)。 意大利： 由UBS Limited編制，UBS Limited和UBS Italia Sim S.p.A分發(fā)。UBS Italia Sim S.p.A受意大利銀行和證券交易所監(jiān)管委員會（CONSOB）監(jiān)管。如果UBS Italia Sim S.p.A的分析師參與本文件的編制，本文件也將被視同由UBS Italia Sim S.p.A編制。 南非： 由JSE的授權(quán)用戶及授權(quán)金融服務(wù)提供商UBS South Africa (Pty) Limited分發(fā)。 以色列： 本文件由UBS Limited分發(fā)，UBS Limited由英國審慎監(jiān)管局（PRA）授權(quán)并由英國金融市場行為監(jiān)管局（FCA）和英國審慎監(jiān)管局監(jiān)管。UBS Securities Ltd是由以色列證券監(jiān)管局（ISA）監(jiān)管的持牌投資推介商。UBS Limited 及其在以色列之外成立的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)未獲得《以色列顧問法》所規(guī)定的許可。本材料僅發(fā)放給且/或僅面向《以色列顧問法》所定義的‘合格投資者’，任何其他人不應(yīng)依賴本材料或根據(jù)本材料采取行動。 沙特阿拉伯： 本文件由瑞銀集團(tuán)（及/或其子公司、分支機(jī)構(gòu)或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)）分發(fā)。瑞銀集團(tuán)是一家上市的股份有限公司，成立于瑞士，注冊地址為Aeschenvorstadt 1, CH-4051 Basel and Bahnhofstrasse 45, CH-8001 Zurich。本文件已獲UBS Saudi Arabia（瑞銀集團(tuán)子公司）的批準(zhǔn)，該公司是瑞銀集團(tuán)在沙特阿拉伯王國設(shè)立的一家沙特封閉式股份公司，商業(yè)注冊號1010257812，注冊地址Tatweer Towers, P.O. Box 75724, Riyadh 11588, Kingdom of Saudi Arabia。UBS Saudi Arabia 獲沙特資本市場管理局授權(quán)開展證券業(yè)務(wù)，并接受其監(jiān)管，業(yè)務(wù)牌照號 08113-37。 美國： 由UBS Securities LLC或UBS AG 的分支機(jī)構(gòu)-- UBS Financial Services Inc.分發(fā)給美國投資者；或由UBS AG 未注冊為美國經(jīng)紀(jì)人或交易商的業(yè)務(wù)部門、分支機(jī)構(gòu)或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)（’非美國關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)’ ）僅分發(fā)給美國主要機(jī)構(gòu)投資者。UBS Securities LLC或UBS Financial Services Inc.對通過其發(fā)送給美國投資者的、由非美國關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)編制的文件所含的內(nèi)容負(fù)責(zé)。所有美國投資者對本文件所提及證券的交易必須通過UBS Securities LLC或UBS Financial Services Inc.，而非通過非美國關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)執(zhí)行。 加拿大： 由UBS Securities Canada Inc.或瑞銀集團(tuán)另外一家已經(jīng)注冊或被免除注冊義務(wù)的可以在加拿大開展業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)分發(fā)。UBS Securities Canada Inc.是一家經(jīng)過注冊的加拿大投資經(jīng)紀(jì)商和加拿大投資者保護(hù)基金成員。 巴西: 除非具體說明，否則由UBS Brasil CCTVM S.A 分發(fā)給居住在巴西的有資格投資者，包括： (i) 金融機(jī)構(gòu), (ii) 保險公司和投資資本公司, (iii) 補(bǔ)充性養(yǎng)老金實(shí)體； (iv)金融投資額高于$300,000.00 雷亞爾的實(shí)體、經(jīng)過書面確認(rèn)為合格投資者； (v)投資基金； (vi)由Comissão de Valores Mobiliários (CVM)授權(quán)的證券投資組合經(jīng)理及證券顧問； (vii)聯(lián)邦政府、各州、市建立的社保系統(tǒng)。 香港： 由UBS Securities Asia Limited分發(fā)。 新加坡： 由UBS Securities Pte. Ltd[mica (p) 107/09/2013 和 Co. Reg. No.: 198500648C]或UBS AG 新加坡分行分發(fā)。任何由此項(xiàng)分析或文件衍生或有關(guān)之事宜，請向UBS Securities Pte Ltd，一新加坡財務(wù)顧問法案(第110章)定義下之豁免財務(wù)顧問；或向UBS AG 新加坡分行，一新加坡財務(wù)顧問法案(第110章)定義下之豁免財務(wù)顧問及依據(jù)新加坡銀行法(第19章)持照執(zhí)業(yè)，并由新加坡金融管理局監(jiān)管之批發(fā)銀行聯(lián)繫。此文件之接收方聲明并保證其為依據(jù)證券及期貨法(第289章)定義下之認(rèn)可及機(jī)構(gòu)投資者。 日本： 由UBS Securities Japan Co., Ltd. 僅向機(jī)構(gòu)投資者分發(fā)。當(dāng)本文件由UBS Securities Japan Co., Ltd.編制, 則UBS Securities Japan Co., Ltd. 為本文件的作者，出版人及發(fā)布人。由UBS AG, Tokyo Branch 分發(fā)給與外匯及其他銀行業(yè)務(wù)相關(guān)的專業(yè)投資者（除非另有許可）。 澳大利亞： 1) 由UBS AG（澳大利亞金融服務(wù)執(zhí)照號：231087）和/或UBS Securities Australia Ltd（澳大利亞金融服務(wù)執(zhí)照號：231098）分發(fā)。本文件所含信息在準(zhǔn)備過程中并未考慮任何投資者的目標(biāo)、財務(wù)狀況或需求，因此投資者在根據(jù)相關(guān)信息采取行動之前應(yīng)從其目標(biāo)、財務(wù)狀況和需求出發(fā)考慮這些信息是否適合。如果本文件所含信息涉及2001 年公司法761G條所定義的“零售”客戶獲得或可能獲得某一特定的需要產(chǎn)品披露聲明的金融產(chǎn)品，零售客戶在決定購買該產(chǎn)品之前應(yīng)獲得并考慮與該產(chǎn)品有關(guān)的產(chǎn)品披露聲明。2) UBS Wealth Management Australia Ltd的客戶: 此聲明由UBS Wealth Management Australia Ltd.分發(fā)給UBS Wealth Management Australia Ltd ABN 50 005 311 937 （澳大利亞金融服務(wù)執(zhí)照號：231127）Chifley Tower, 2 Chifley Square, Sydney, New South Wales, NSW 2000的客戶。本文僅包含一般信息及/或一般建議，并不構(gòu)成針對個人的金融產(chǎn)品建議。由此本文件所含信息在準(zhǔn)備過程中并未考慮任何投資者的目標(biāo)、財務(wù)狀況或需求，因此投資者在根據(jù)相關(guān)信息采取行動之前應(yīng)咨詢獨(dú)立顧問、并考量任何其他相關(guān)文件（包括任何產(chǎn)品披露聲明）。UBS AG 被授權(quán)在澳大利亞提供與外匯合約有關(guān)的金融產(chǎn)品建議，因此UBS AG負(fù)責(zé)給出所有外匯及匯率方面的一般建議。 新西蘭： 由UBS New Zealand Ltd分發(fā)。本文件所載信息和建議僅供了解一般信息之用。即使任何此類信息或建議構(gòu)成財務(wù)建議，它們也并未考慮任何人的具體財務(wù)狀況或目標(biāo)。我們建議本文件的接收方向其財務(wù)顧問尋求針對其具體情況的建議。 迪拜： 由UBS AG Dubai Branch分發(fā)，僅供專業(yè)客戶使用，不供在阿聯(lián)酋境內(nèi)進(jìn)一步分發(fā)。 韓國： 由UBS Securities Pte. Ltd.首爾分行於韓國分發(fā)。本文件可能不時由UBS Securities Pte. Ltd.首爾分行之關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)校訂或編制。 馬來西亞： 本文件獲準(zhǔn)由UBS Securities Malaysia Sdn. Bhd (253825-x)於馬來西亞分發(fā)。 印度: Prepared by UBS Securities India Private Ltd. 2/F,2 North Avenue, Maker Maxity, Bandra Kurla Complex, Bandra (East), Mumbai (India) 400051. 電話號碼: +912261556000 SEBI注冊號: NSE現(xiàn)金交易: INB230951431, NSE期貨與期權(quán): INF230951431; BSE現(xiàn)金交易: INB010951437.

由UBS Limited編制的本文件中披露的內(nèi)容應(yīng)受英國法律監(jiān)管并依據(jù)英國法律解釋。

未經(jīng)瑞銀事先書面許可，瑞銀明確禁止全部或部分地再分發(fā)本文件。瑞銀對第三方的該等行為不承擔(dān)任何責(zé)任。圖像中可能包含受第三方版權(quán)、商標(biāo)及其它知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)的對象或元素。© UBS 2014版權(quán)所有。鑰匙標(biāo)識與UBS都是瑞銀注冊與未注冊的商標(biāo)。本公司保留所有權(quán)利。

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