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業(yè)
研
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保
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業(yè)
環(huán)保行業(yè)2014 年半年報業(yè)績回顧
業(yè)績高增現(xiàn)金流有待改善
四重因素助行情持續(xù)演繹
2014 年9 月5 日
強于大市（維持）
投資要點
工程設備類：整體業(yè)績快速增長，固廢領域表現(xiàn)突出。2014 年上半年工
程設備類環(huán)保公司收入、凈利潤分別同比增24.9%、31.7%，延續(xù)快速增
長態(tài)勢并位居市場各行業(yè)增速排名前列。具體看，固廢（工程設備及資源
化）業(yè)績增長最快（+41.5%），監(jiān)測（設備）、大氣（工程設備）及水（工
程設備）增速分別為30.3%、28.1%及17.1%，其中水（工程設備）由于
結算多集中于下半年使得全年業(yè)績增速有望出現(xiàn)明顯回升。環(huán)保行業(yè)整體
毛利率為27.8%，同比微降0.7 個百分點，其中水（工程設備）毛利率同
比提高2.8 個百分點，主要與收入結構變化及業(yè)務改善有關。
應收賬款攀升，現(xiàn)金流有待改善。截至2014 年半年度，工程設備類環(huán)保
公司應收賬款余額140.0 億元，較年初增加25.2 億元（或+21.9%），規(guī)
模持續(xù)攀升。格林美、東江環(huán)保（源自家電拆解補貼及污泥等市政業(yè)務付
款暫未收到）、國電清新等相比年初增幅較大，桑德環(huán)境、碧水源、龍凈
環(huán)保、龍源技術、盛運股份絕對額超過10 億元。2014 年上半年行業(yè)經營
性現(xiàn)金流凈額為-21.8 億元，而去年同期則為-12.7 億元，表明情況仍然不
容樂觀，以市政為主要客戶的桑德環(huán)境、碧水源現(xiàn)金回籠有待下半年改善。
水務運營類：財務費用因素對業(yè)績形成一定拖累。2014 年上半年，水務運營
公司收入及凈利潤分別同比增16.7%、2.7%；毛利率下滑1.1 個百分點至
44.9%，加之期間費用率上升2.4 個百分點（主要源于財務費用率提高），致
凈利率同比降3.3 個百分點至24.0%。國中水務業(yè)績增速最快（+79.2%），
源于收購天地人100%股權并表及2013 年8 月完成對寧陽磁窯污水收購。
重慶水務、興蓉投資業(yè)績出現(xiàn)下滑，與資金成本壓力增加、匯兌損益有關。
持倉分析：東江環(huán)保、桑德環(huán)境等獲較多增持。截至2014 年半年度，根
據(jù)對各家環(huán)保上市公司前十大流通股東的統(tǒng)計，機構投資者持股市值排名
前三位依次為桑德環(huán)境、碧水源及盛運股份，分別達到17.0、13.2 及8.4
億元。從Q2 持倉變動情況來看，機構投資者針對東江環(huán)保、桑德環(huán)境、
先河環(huán)保等顯著增持，而菲達環(huán)保、盛運股份、萬邦達遭到較多減持。
風險提示。環(huán)保制度改革力度低于預期；土地財政吃緊致政府支付意愿或
能力下降；資金成本上升；環(huán)保項目進度慢于預期；限售股解禁等。
投資策略：四重因素推動板塊行情持續(xù)演繹。考慮到“十二五”收官階段
環(huán)保項目有望加快推進并對上市公司業(yè)績形成重要支撐，而水、土壤等行
動計劃以及環(huán)境稅等政策有望持續(xù)推進，維持行業(yè)“強于大市”評級。我
們認為，后續(xù)板塊行情有望在投資回升、政策預期、訂單/并購落地、估
值切換等四重因素推動下持續(xù)演繹。結合所在細分領域景氣度、后續(xù)政策
預期、未來潛在催化劑及目前估值水平，重點推薦碧水源、桑德環(huán)境、東
江環(huán)保、瀚藍環(huán)境及萬邦達，建議關注津膜科技、中電環(huán)保、維爾利、盛
運股份及聚光科技。此外，若《清潔煤炭發(fā)展利用行動計劃》出臺有望帶
動大氣板塊階段性活躍，相關標的包括龍凈環(huán)保、菲達環(huán)保、中電遠達等。
重點公司盈利預測、估值及投資評級
簡稱
股價
（元）
EPS（元） P/E（倍）
P/B 評級
2013 2014E 2015E 2016E 2013 2014E 2015E 2016E
碧水源 31.90 0.79 1.16 1.65 2.26 40 28 19 14 5.8 買入
桑德環(huán)境 25.11 0.69 0.97 1.32 1.70 36 26 19 15 4.7 買入
東江環(huán)保 33.84 0.60 0.81 1.27 1.98 56 42 27 17 5.0 買入
瀚藍環(huán)境 13.28 0.39 0.47 0.67 0.87 34 28 20 15 3.1 買入
萬邦達 33.40 0.57 0.87 1.20 1.53 59 38 28 22 4.1 買入
資料來源：中信數(shù)量化投資分析系統(tǒng) 注：股價為2014 年9 月4 日收盤價
中信證券研究部
王海旭
電話：021-20262112
郵件：wanghx@citics.com
執(zhí)業(yè)證書編號：S1010510120063
吳非
電話：021-20262101
郵件：wf@citics.com
執(zhí)業(yè)證書編號：S1010510120066
崔霖
電話：021-20262124
郵件：cuil@citics.com
執(zhí)業(yè)證書編號：S1010513080002
相對指數(shù)表現(xiàn)
資料來源：中信數(shù)量化投資分析系統(tǒng)
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-12%
-2%
8%
18%
28%
38%
130902 131202 140302 140602 140902
滬深300 環(huán)保
環(huán)保行業(yè)2014 年半年報業(yè)績回顧
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目錄
半年報回顧：工程設備延續(xù)高增，財務費用拖累水務 .......................................................... 1
工程設備類：業(yè)績續(xù)高增，質量待改善 ............................................................................... 1
水務運營類：財務費用因素對業(yè)績形成一定拖累 ................................................................ 8
持倉分析：東江環(huán)保、桑德環(huán)境等獲較多增持 ..................................................................... 9
風險提示 ............................................................................................................................. 10
投資策略：四重因素推動板塊行情持續(xù)演繹 ...................................................................... 10
插圖目錄
圖1：A 股分行業(yè)2014H1 業(yè)績增速 .................................................................................... 1
圖2：工程設備類環(huán)保公司整體收入增速 ............................................................................ 2
圖3：工程設備類環(huán)保公司整體凈利潤增速 ........................................................................ 2
圖4：2014H1 細分領域營業(yè)收入及增速 ............................................................................. 2
圖5：2014H1 細分領域凈利潤及增速 ................................................................................. 2
圖6：2014H1 工程設備類環(huán)保上市公司凈利潤增速 ........................................................... 2
圖7：工程設備類環(huán)保公司整體利潤率 ................................................................................ 4
圖8：工程設備類環(huán)保公司整體費用率 ................................................................................ 4
圖9：水（工程設備）整體利潤率 ....................................................................................... 6
圖10：固廢（工程設備及資源化）整體利潤率 ................................................................... 6
圖11：大氣（工程設備）整體利潤率 .................................................................................. 6
圖12：監(jiān)測（設備）整體利潤率 ........................................................................................ 6
圖13：季度末應收賬款余額及期間變動 .............................................................................. 7
圖14：2014 年上半年應收賬款同比變動幅度 ..................................................................... 7
圖15：2014 年半年度應收賬款余額 ................................................................................... 7
圖16：營業(yè)收入、凈利潤、經營性現(xiàn)金流凈額 ................................................................... 7
圖17：2014 年上半年凈利潤與經營性現(xiàn)金流凈額 ............................................................. 7
圖18：水務運營整體收入及凈利潤增速 .............................................................................. 8
圖19：水務運營整體利潤率 ................................................................................................ 8
圖20：2014Q2 期末機構持股市值 ...................................................................................... 9
環(huán)保行業(yè)2014 年半年報業(yè)績回顧
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表格目錄
表1：29 家環(huán)保行業(yè)樣本公司 ............................................................................................. 1
表2：水（工程設備）公司收入及凈利潤增速 ..................................................................... 3
表3：固廢（工程設備及資源化）公司收入及凈利潤增速 ................................................... 3
表4：大氣（工程設備）公司收入及凈利潤增速 ................................................................. 4
表5：監(jiān)測（設備）公司收入及凈利潤增速 ........................................................................ 4
表6：水（工程設備）公司毛利率 ....................................................................................... 5
表7：固廢（工程設備及資源化）公司毛利率 ..................................................................... 5
表8：大氣（工程設備）公司毛利率 ................................................................................... 5
表9：監(jiān)測（設備）公司毛利率........................................................................................... 6
表10：水務運營公司收入及凈利潤增速 .............................................................................. 8
表11：水務運營公司毛利率 ................................................................................................ 8
表12：2014Q2 重點環(huán)保公司前十大流通股東中機構持股變動情況 ................................... 9
表13：重點環(huán)保上市公司盈利預測、估值及評級 .............................................................. 11
環(huán)保行業(yè)2014 年半年報業(yè)績回顧
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半年報回顧：工程設備延續(xù)高增，財務費用拖累水務
環(huán)保類上市公司2014 年半年報披露完畢，我們選取29 家典型公司，并分別針對工程
設備類（水、固廢、大氣及監(jiān)測）和水務運營類環(huán)保企業(yè)加以分析比較。
表1：29 家環(huán)保行業(yè)樣本公司
分類 上市公司
水（工程設備） 萬邦達、碧水源、中電環(huán)保、巴安水務、津膜科技
固廢（工程設備及資源化） 桑德環(huán)境、盛運股份、維爾利、格林美、東江環(huán)保
大氣（工程設備） 龍凈環(huán)保、菲達環(huán)保、三維絲、龍源技術、科林環(huán)保、永清環(huán)保、國電清新、神霧環(huán)保
監(jiān)測（設備） 先河環(huán)保、聚光科技、雪迪龍
水務運營 首創(chuàng)股份、國中水務、瀚藍環(huán)境、洪城水業(yè)、創(chuàng)業(yè)環(huán)保、重慶水務、江南水務、興蓉投資
資料來源：中信證券研究部
工程設備類：業(yè)績續(xù)高增，質量待改善
整體業(yè)績快速增長，固廢領域表現(xiàn)突出
2014 年上半年，工程設備類環(huán)保公司實現(xiàn)營業(yè)收入134.5 億元，同比增24.9%；歸屬
母公司凈利潤15.1 億元，同比增31.7%（Q1 增速為25.4%），繼續(xù)保持良好增長態(tài)勢，且
增速與其他行業(yè)相比排名居前，而同期A 股全部上市公司凈利潤增速為10.1%。
圖1：A 股分行業(yè)2014H1 業(yè)績增速
資料來源：Wind 資訊，中信證券研究部
各個細分領域來看，2014 年上半年固廢（工程設備及資源化）增速最快（+41.5%），
監(jiān)測（設備）、大氣（工程設備）分別同比增長30.3%、28.1%，水（工程設備）由于尚未
到Q4 集中結算期使得增速僅為17.1%，預計全年業(yè)績有望出現(xiàn)較為明顯回升。
31.7%
10.1%
-50.0%
0.0%
50.0%
100.0%
CS綜合
CS通信
CS建材
CS家電
CS環(huán)保
CS傳媒
CS輕工制造
CS非銀行金融
CS電子元器件
CS汽車
CS發(fā)電及電網(wǎng)
CS基礎化工
CS紡織服裝
CS建筑
CS計算機
CS醫(yī)藥
CS交通運輸
CS銀行
全部
CS農林牧漁
CS電力設備
CS石油石化
CS餐飲旅游
CS國防軍工
CS房地產
CS食品飲料
CS機械
CS商貿零售
CS煤炭
CS鋼鐵
CS有色金屬
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圖2：工程設備類環(huán)保公司整體收入增速
資料來源：Wind 資訊，中信證券研究部
圖 3：工程設備類環(huán)保公司整體凈利潤增速
資料來源：Wind 資訊，中信證券研究部
圖4：2014H1 細分領域營業(yè)收入及增速（萬元）
資料來源：Wind 資訊，中信證券研究部
圖 5：2014H1 細分領域凈利潤及增速（萬元）
資料來源：Wind 資訊，中信證券研究部
圖6：2014H1 工程設備類環(huán)保上市公司凈利潤增速
資料來源：Wind 資訊，中信證券研究部
在水（工程設備）方面，碧水源業(yè)績同比增長33.0%依然最快，其中核心業(yè)務污水處理
膜技術整體解決方案收入同比增76.0%，給排水工程收入規(guī)模有所下降。中電環(huán)保增速為
20.4%，源于工業(yè)及市政水處理項目推進較為順利以及部分煙氣治理及固廢處置項目實現(xiàn)結
算；此外，公司在手訂單較為充裕，上半年新承接合同額6.04 億元，尚未確認收入合同額
達12.42 億元。巴安水務營業(yè)收入小幅降3.5%、凈利潤同比增17.9%的主要原因是上半年
BT 項目確認投資收益約0.10 億元，而項目儲備亦較為豐富（訂單額超過10 億元）。津膜科
技上半年由于膜工程項目和膜產品銷售增加帶動業(yè)績平穩(wěn)增長15.2%，未來對于浙江地區(qū)工
業(yè)廢水（印染等）市場開拓值得期待。萬邦達受項目建設及結算周期影響業(yè)績同比降8.8%，
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
60.0%
70.0%
80.0%
2010A
2011A
2012A
2013A
2014Q1
2014H1
環(huán)保工程設備水
固廢大氣
監(jiān)測
-10.0%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
60.0%
2010A
2011A
2012A
2013A
2014Q1
2014H1
環(huán)保工程設備水
固廢大氣
監(jiān)測
41.7%
32.9%
15.9%
11.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
40.0%
45.0%
0
100,000
200,000
300,000
400,000
500,000
600,000
固廢監(jiān)測大氣水
2013H1收入(左軸) 2014H1收入(左軸)
增速(右軸)
41.5%
30.3%
28.1%
17.1%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
40.0%
45.0%
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
70,000
80,000
固廢監(jiān)測大氣水
2013H1凈利潤(左軸) 2014H1凈利潤(左軸)
增速(右軸)
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
龍源技術
菲達環(huán)保
盛運股份
雪迪龍
維爾利
國電清新
三維絲
格林美
桑德環(huán)境
碧水源
永清環(huán)保
先河環(huán)保
中電環(huán)保
巴安水務
東江環(huán)保
津膜科技
龍凈環(huán)保
聚光科技
萬邦達
科林環(huán)保
天立環(huán)保
環(huán)保行業(yè)2014 年半年報業(yè)績回顧
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而目前執(zhí)行中的華北石化PC（2.97 億元）、陜煤煤焦油廢水處理（3.89 億元）、寧煤高鹽水
零排放BOT 等項目有望順利推進，從而支撐全年業(yè)績保持較快增長。
表2：水（工程設備）公司收入及凈利潤增速
收入增速 2012A 2013A 2014Q1 2014H1 凈利潤增速 2012A 2013A 2014Q1 2014H1
碧水源 72.7% 76.9% 31.2% 20.8% 碧水源 63.3% 49.3% 37.0% 33.0%
中電環(huán)保 51.1% 48.3% 14.0% 12.0% 中電環(huán)保 24.0% 20.5% 22.6% 20.4%
巴安水務 126.4% 24.7% -21.7% -21.7% 巴安水務 96.3% 42.5% 22.7% 17.9%
津膜科技 33.0% 31.3% 11.1% 17.9% 津膜科技 36.9% 35.6% 14.8% 15.2%
萬邦達 66.4% 32.9% 15.5% -6.8% 萬邦達 30.7% 42.3% 2.9% -8.8%
行業(yè)整體 68.9% 56.7% 15.6% 11.0% 行業(yè)整體 54.5% 45.1% 17.1% 17.1%
資料來源：Wind 資訊，中信證券研究部
固廢（工程設備及資源化）方面，盛運股份上半年實現(xiàn)93.4%的業(yè)績高增主要是因為參
股豐匯租賃的投資收益貢獻，此外傳統(tǒng)的尾氣凈化設備業(yè)務收入增長亦較快（+41.8%），預
計下半年本部確認垃圾焚燒BOT 項目工程利潤有望顯著增加。維爾利工程項目結算較多
（2013 年新簽訂單大幅增長且部分新獲項目陸續(xù)開工）使得凈利潤增速回升顯著，與此同
時業(yè)務順利拓展，上半年新中標工程訂單（含BOT）3.68 億元。格林美電子廢棄物、鎳粉、
塑木型材及電池材料業(yè)務收入均實現(xiàn)快速增長，帶動整體業(yè)績同比增長40.2%。桑德環(huán)境凈
利潤延續(xù)較快增速（+39.9%），湖南靜脈園、重慶開縣等垃圾焚燒BOT 項目及其他承接EPC
工程推進較為順利，資源再生、垃圾清運等新業(yè)務規(guī)模不斷擴大。受益于“兩高”司法解釋，
東江環(huán)保危廢無害化業(yè)務收入增長強勁（+38.2%），盡管上半年現(xiàn)貨銅價均同比下降約10%，
但資源化產品銷量增加及廢舊家電擴產推動資源化業(yè)務收入同比增12.4%，加之污泥處置等
市政項目投產，共同助推公司業(yè)績增速進一步回升至17.5%（Q1-3 預告為5%~25%）。
表3：固廢（工程設備及資源化）公司收入及凈利潤增速
收入增速 2012A 2013A 2014Q1 2014H1 凈利潤增速 2012A 2013A 2014Q1 2014H1
盛運股份 27.6% 37.9% 23.0% 18.3% 盛運股份 16.1% 108.5% 116.7% 93.4%
維爾利 34.4% -21.5% 35.9% 68.3% 維爾利 42.5% -57.5% 14.3% 70.9%
格林美 54.4% 145.8% 41.0% 40.8% 格林美 11.7% 7.0% 53.5% 40.2%
桑德環(huán)境 31.3% 27.1% 38.7% 65.2% 桑德環(huán)境 42.9% 36.2% 41.2% 39.9%
東江環(huán)保 1.4% 4.0% 10.7% 19.9% 東江環(huán)保 30.9% -21.9% 10.7% 17.5%
行業(yè)整體 26.2% 47.1% 31.4% 41.7% 行業(yè)整體 31.9% 16.1% 39.7% 41.5%
資料來源：Wind 資訊，中信證券研究部
大氣（工程設備）方面，龍源技術2013 年由于應對實際運行中發(fā)現(xiàn)問題和缺陷的產品
引起銷售費用增加，2014 年以來這一不利影響已經消除，加之低氮及鍋爐余熱利用業(yè)務繼
續(xù)保持良好增長態(tài)勢，推動上半年業(yè)績增速達105.3%。受益于國家治理PM2.5 不斷深入以
及公司自身利潤率改善，菲達環(huán)保營業(yè)收入、凈利潤分別同比增長25.9%、102.0%。國電
清新上半年脫硫脫硝EPC 收入快速增長，特許經營業(yè)務規(guī)模亦持續(xù)擴大，從而實現(xiàn)60.7%
的業(yè)績增速。三維絲營業(yè)收入小幅增長4.9%，但成本控制良好帶來毛利率提升，使得凈利
潤增長54.3%。永清環(huán)保業(yè)績增長30.8%的主要原因是脫硫脫硝工程收入增加較多，而環(huán)境
修復藥劑業(yè)務亦開始貢獻利潤。龍凈環(huán)保上半年脫硫脫硝工程、除塵設備及安裝收入增長較
為平穩(wěn)，分別為19.0%、13.2%，但房地產銷售收入下滑對整體業(yè)績增速有所拖累�？屏汁h(huán)
保業(yè)績延續(xù)下滑（-10.6%），其中冶金節(jié)能設備業(yè)務表現(xiàn)不佳。神霧環(huán)保上半年營業(yè)收入僅
為0.26 億元（-88.5%），通過對部分虧損資產進行適當剝離實現(xiàn)扭虧為盈，未來將積極利用
“神霧熱裝式節(jié)能密閉電石爐”相關專利技術及其工藝包，加強電石行業(yè)節(jié)能減排領域的訂
單開拓。
環(huán)保行業(yè)2014 年半年報業(yè)績回顧
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表4：大氣（工程設備）公司收入及凈利潤增速
收入增速 2012A 2013A 2014Q1 2014H1 凈利潤增速 2012A 2013A 2014Q1 2014H1
龍源技術 39.9% 11.6% 22.4% 60.9% 龍源技術 21.5% -9.4% 38.6% 105.3%
菲達環(huán)保 0.6% 16.9% 27.0% 25.9% 菲達環(huán)保 17.9% 111.1% 155.9% 102.0%
國電清新 -14.5% 99.6% 60.6% 95.5% 國電清新 1.8% 72.2% 65.9% 60.7%
三維絲 4.9% 44.8% -12.3% 4.9% 三維絲 -71.5% 521.2% 16.0% 54.3%
永清環(huán)保 65.3% 12.6% 10.1% 47.3% 永清環(huán)保 51.5% 0.5% -38.9% 30.8%
龍凈環(huán)保 20.6% 31.3% 13.4% 3.9% 龍凈環(huán)保 15.5% 56.9% 6.7% 7.1%
科林環(huán)保 19.9% -0.2% -22.3% -15.4% 科林環(huán)保 -43.8% -43.3% 9.2% -10.6%
天立環(huán)保 126.0% -63.9% -92.6% -88.5% 天立環(huán)保 27.1% -257.1% -202.6% -83.3%
行業(yè)整體 22.2% 19.6% 12.2% 15.9% 行業(yè)整體 11.2% 3.1% 1.4% 28.1%
資料來源：Wind 資訊，中信證券研究部
監(jiān)測（設備）方面，雪迪龍脫硫脫硝監(jiān)測產品快速增長及理財產品投資收益增加推動業(yè)
績同比增長73.8%；先河環(huán)保大氣監(jiān)測產品實現(xiàn)較大幅度增長使得上半年凈利潤增速達到
20.8%；聚光科技業(yè)績表現(xiàn)平穩(wěn)（+5.9%），主要源于環(huán)境監(jiān)測系統(tǒng)及運維服務收入增長。
表5：監(jiān)測（設備）公司收入及凈利潤增速
收入增速 2012A 2013A 2014Q1 2014H1 凈利潤增速 2012A 2013A 2014Q1 2014H1
雪迪龍 15.5% 55.6% 45.9% 43.8% 雪迪龍 22.6% 34.3% 68.4% 73.8%
先河環(huán)保 43.6% 59.1% 144.0% 53.0% 先河環(huán)保 15.7% 29.2% 扭虧 20.8%
聚光科技 9.3% 12.6% 26.4% 22.8% 聚光科技 1.6% -10.3% -25.0% 5.9%
行業(yè)整體 15.0% 30.9% 41.6% 32.9% 行業(yè)整體 9.3% 9.2% 41.1% 30.3%
資料來源：Wind 資訊，中信證券研究部
水板塊毛利率有所提升
2014 年上半年，工程設備類環(huán)保公司整體毛利率水平為27.8%，同比微降0.7 個百分
點，總體保持平穩(wěn)態(tài)勢。與此同時，行業(yè)期間費用率同比提高0.2 個百分點至15.0%（銷售
費用率-0.5 個百分點、管理費用率-0.2 個百分點、財務費用率+0.9 個百分點），實際所得稅
率降0.9 個百分點至13.1%。綜合來看，上半年工程設備類環(huán)保上市公司凈利潤率為11.2%，
同比提高0.6 個百分點。
圖7：工程設備類環(huán)保公司整體利潤率
資料來源：Wind 資訊，中信證券研究部
圖 8：工程設備類環(huán)保公司整體費用率
資料來源：Wind 資訊，中信證券研究部
水（工程設備）方面，2014 年上半年行業(yè)整體毛利率、凈利率分別為31.8%、14.3%，
同比提高2.8、0.7 個百分點。兩家膜技術設備集成公司碧水源、津膜科技毛利率維持相對
較高水平，分比為44.6%、34.2%，同比提升4.8、4.6 個百分點，主要與收入結構變化及業(yè)
務改善有關。三家工業(yè)水處理工程類企業(yè)萬邦達、中電環(huán)保、巴安水務毛利率波動區(qū)間為
25%~30%，同比變化不大（幅度均小于1 個百分點）。
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10.0%
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25.0%
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2014H1
毛利率期間費用率凈利率
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2014H1
銷售費用率管理費用率財務費用率
環(huán)保行業(yè)2014 年半年報業(yè)績回顧
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表6：水（工程設備）公司毛利率
累計毛利率 2011A 2012A 2013A 2014Q1 2014H1
津膜科技 41.0% 38.9% 43.9% 46.9% 44.6%
碧水源 47.4% 42.8% 37.2% 30.8% 34.2%
中電環(huán)保 33.8% 28.9% 28.3% 27.2% 27.4%
萬邦達 26.8% 23.0% 26.8% 23.1% 26.2%
巴安水務 37.2% 31.1% 31.6% 25.7% 24.9%
行業(yè)整體 40.6% 36.3% 34.8% 29.9% 31.8%
資料來源：Wind 資訊，中信證券研究部
固廢（工程設備及資源化）方面，2014 年上半年行業(yè)整體毛利率同比降1.2 個百分點
至28.9%，凈利率同比持平為13.2%。除格林美外，固廢類公司毛利率普遍處于30%~40%。
盛運股份由于新增焚燒爐及其他設備業(yè)務收入以及傳統(tǒng)尾氣凈化設備業(yè)務改善帶動綜合毛
利率同比提高6.9 個百分點至37.0%。桑德環(huán)境毛利率同比降4.4 個百分點的主要原因是新
增貴金屬回收、環(huán)衛(wèi)等毛利率相對較低業(yè)務，而前者由于上半年負荷率較低致毛利率僅為
-4.0%，預計下半年有望出現(xiàn)明顯改善。維爾利、東江環(huán)保、格林美毛利率水平保持平穩(wěn)。
表7：固廢（工程設備及資源化）公司毛利率
累計毛利率 2011A 2012A 2013A 2014Q1 2014H1
維爾利 41.9% 40.2% 36.8% 40.2% 38.7%
盛運股份 31.7% 27.1% 32.7% 34.3% 37.0%
桑德環(huán)境 36.8% 38.5% 35.2% 35.4% 34.0%
東江環(huán)保 34.8% 36.9% 30.5% 32.7% 32.7%
格林美 31.7% 25.8% 16.6% 19.7% 19.1%
行業(yè)整體 34.8% 33.8% 27.1% 29.3% 28.9%
資料來源：Wind 資訊，中信證券研究部
大氣（工程設備）方面，2014 年上半年行業(yè)整體毛利率同比小幅下降1.8 個百分點至
22.2%，凈利率同比提高0.7 個百分點至7.6%。三維絲原材料成本控制較好使得毛利率同比
提升4.6 個百分點至32.8%。以火電除塵為主要收入來源的龍凈環(huán)保、菲達環(huán)保毛利率水平
較為穩(wěn)定。國電清新、龍源技術毛利率同比下降均超過9 個百分點，前者主要是由于EPC
業(yè)務規(guī)�？焖僭鲩L及收入占比提高，而后者的低氮燃燒、等離子產品毛利率均有所下滑且新
增鍋爐余熱利用產品收入（毛利率僅為17.1%）。
表8：大氣（工程設備）公司毛利率
累計毛利率 2011A 2012A 2013A 2014Q1 2014H1
國電清新 40.4% 39.1% 36.2% 39.9% 34.4%
三維絲 28.8% 27.7% 33.4% 33.0% 32.8%
天立環(huán)保 40.0% 28.3% 18.2% 17.2% 26.4%
龍源技術 39.2% 34.1% 30.5% 29.6% 26.1%
科林環(huán)保 24.0% 19.6% 20.4% 24.8% 22.9%
龍凈環(huán)保 24.2% 22.6% 21.2% 24.5% 21.7%
菲達環(huán)保 15.7% 15.8% 16.0% 17.0% 16.1%
永清環(huán)保 22.7% 22.4% 19.8% 16.6% 15.6%
行業(yè)整體 25.7% 24.0% 22.7% 24.0% 22.2%
資料來源：Wind 資訊，中信證券研究部
監(jiān)測（設備）方面，2014 年上半年行業(yè)整體毛利率、凈利率為46.5%、15.6%，盡管
同比分別下降2.2、0.3 個百分點，但依然處于相對較高水平。具體來看，先河環(huán)保提高1.4
個百分點（環(huán)境監(jiān)測、運營服務業(yè)務表現(xiàn)均較好），雪迪龍下降1.1 個百分點，聚光科技下
滑3.4 個百分點或依然源于推行解決方案業(yè)務模式使得外購設備比例增加等。
環(huán)保行業(yè)2014 年半年報業(yè)績回顧
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表9：監(jiān)測（設備）公司毛利率
累計毛利率 2011A 2012A 2013A 2014Q1 2014H1
先河環(huán)保 55.5% 50.4% 50.8% 47.4% 49.9%
聚光科技 53.7% 52.5% 49.1% 43.5% 48.2%
雪迪龍 48.9% 50.4% 45.7% 45.1% 41.9%
行業(yè)整體 52.7% 51.6% 48.3% 44.5% 46.5%
資料來源：Wind 資訊，中信證券研究部
圖9：水（工程設備）整體利潤率
資料來源：Wind 資訊，中信證券研究部
圖 10：固廢（工程設備及資源化）整體利潤率
資料來源：Wind 資訊，中信證券研究部
圖11：大氣（工程設備）整體利潤率
資料來源：Wind 資訊，中信證券研究部
圖 12：監(jiān)測（設備）整體利潤率
資料來源：Wind 資訊，中信證券研究部
應收賬款攀升，現(xiàn)金流有待改善
截至2014 年半年度，工程設備類環(huán)保公司應收賬款余額為140.0 億元，較年初增加25.2
億元（或+21.9%），規(guī)模持續(xù)攀升。具體公司層面，格林美、東江環(huán)保（主要源自家電拆解
補貼及污泥等市政業(yè)務付款暫未收到）、國電清新等相比年初增幅較大，而永清環(huán)保、維爾
利相比年初分別下降12.1%、7.0%，回款情況良好。從絕對額角度看，桑德環(huán)境（26.5 億
元）、碧水源（16.5 億元）、龍凈環(huán)保（14.3 億元）、龍源技術（10.1 億元）、盛運股份（10.0
億元）均超過10 億元，其中桑德環(huán)境應收賬款主要來自地方政府且持續(xù)攀升態(tài)勢需要密切
關注。
0.0%
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2014H1
毛利率期間費用率凈利率
0.0%
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2012Q1
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2012Q1-3
2012A
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2013H1
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2013A
2014Q1
2014H1
毛利率期間費用率凈利率
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2014H1
毛利率期間費用率凈利率
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2011Q1
2011H1
2011Q1-3
2011A
2012Q1
2012H1
2012Q1-3
2012A
2013Q1
2013H1
2013Q1-3
2013A
2014Q1
2014H1
毛利率期間費用率凈利率
環(huán)保行業(yè)2014 年半年報業(yè)績回顧
請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7
圖13：季度末應收賬款余額及期間變動（萬元）
資料來源：Wind 資訊，中信證券研究部
圖14：2014 年上半年應收賬款同比變動幅度
資料來源：Wind 資訊，中信證券研究部
圖 15：2014 年半年度應收賬款余額（萬元）
資料來源：Wind 資訊，中信證券研究部
現(xiàn)金流方面，2014 年上半年行業(yè)經營性現(xiàn)金流凈額為-21.8 億元，而去年同期則為-12.7
億元，情況仍然不容樂觀。具體公司來看，神霧環(huán)保、永清環(huán)保、科林環(huán)保等經營性現(xiàn)金流
凈額與凈利潤匹配情況較好（但利潤規(guī)模均相對較�。允姓䴙橹饕蛻舻纳５颅h(huán)境、
碧水源現(xiàn)金回籠有待下半年改善。
圖16：營業(yè)收入、凈利潤、經營性現(xiàn)金流凈額
（萬元）
資料來源：Wind 資訊，中信證券研究部
圖 17：2014 年上半年凈利潤與經營性現(xiàn)金流凈
額（萬元）
資料來源：Wind 資訊，中信證券研究部
0
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400,000
600,000
800,000
1,000,000
1,200,000
1,400,000
1,600,000
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2011Q4
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2012Q2
2012Q3
2012Q4
2013Q1
2013Q2
2013Q3
2013Q4
2014Q1
2014Q2
應收賬款余額期間變動
-20%
0%
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40%
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80%
100%
格林美
東江環(huán)保
國電清新
菲達環(huán)保
桑德環(huán)境
碧水源
先河環(huán)保
龍源技術
中電環(huán)保
三維絲
聚光科技
盛運股份
萬邦達
龍凈環(huán)保
雪迪龍
科林環(huán)保
津膜科技
巴安水務
神霧環(huán)保
維爾利
永清環(huán)保
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150,000
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250,000
300,000
桑德環(huán)境
碧水源
龍凈環(huán)保
龍源技術
盛運股份
菲達環(huán)保
格林美
聚光科技
神霧環(huán)保
國電清新
中電環(huán)保
萬邦達
雪迪龍
東江環(huán)保
維爾利
津膜科技
三維絲
先河環(huán)保
科林環(huán)保
巴安水務
永清環(huán)保
-500,000
0
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1,500,000
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2,500,000
3,000,000
2010A
2011A
2012A
2013A
2014Q1
2014H1
營業(yè)收入凈利潤經營性現(xiàn)金流凈額
-80,000
-60,000
-40,000
-20,000
0
20,000
40,000
60,000
神霧環(huán)保
永清環(huán)保
科林環(huán)保
三維絲
巴安水務
維爾利
中電環(huán)保
雪迪龍
東江環(huán)保
國電清新
津膜科技
萬邦達
聚光科技
先河環(huán)保
盛運股份
龍源技術
龍凈環(huán)保
菲達環(huán)保
格林美
碧水源
桑德環(huán)境
凈利潤經營性現(xiàn)金流凈額
環(huán)保行業(yè)2014 年半年報業(yè)績回顧
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水務運營類：財務費用因素對業(yè)績形成一定拖累
2014 年上半年，水務運營公司收入及凈利潤分別同比增長16.7%、2.7%；行業(yè)毛利率
下滑1.1個百分點至44.9%，加之期間費用率上升2.4個百分點（主要源于財務費用率提高），
致凈利率同比降3.3 個百分點至24.0%。
具體公司來看，國中水務業(yè)績增速最快（+79.2%），主要源于收購天地人100%股權并
表，以及2013 年8 月底完成對寧陽磁窯污水收購所致。受水量增長等因素影響，洪城水業(yè)、
瀚藍環(huán)境、創(chuàng)業(yè)環(huán)保業(yè)績表現(xiàn)亦較好。重慶水務、興蓉投資業(yè)績出現(xiàn)小幅下滑，主要與資金
成本壓力增加、匯兌損益變化有關。
圖18：水務運營整體收入及凈利潤增速
資料來源：Wind 資訊，中信證券研究部
圖 19：水務運營整體利潤率
資料來源：Wind 資訊，中信證券研究部
表10：水務運營公司收入及凈利潤增速
收入增速 2012A 2013A 2014Q1 2014H1 凈利潤增速 2012A 2013A 2014Q1 2014H1
國中水務 16.8% 65.3% 42.3% 59.0% 國中水務 12.6% 92.7% 32.8% 79.2%
洪城水業(yè) 4.9% 14.0% 21.3% 28.4% 洪城水業(yè) 2.0% -1.1% 28.0% 28.2%
瀚藍環(huán)境 18.4% 13.1% 15.3% 16.8% 瀚藍環(huán)境 26.8% 22.9% 31.0% 24.3%
創(chuàng)業(yè)環(huán)保 4.8% 6.9% -5.8% 1.2% 創(chuàng)業(yè)環(huán)保 -2.5% 4.8% 10.1% 23.9%
江南水務 0.4% 11.9% 8.8% 15.2% 江南水務 16.2% 4.8% -0.2% 9.9%
首創(chuàng)股份 -4.4% 25.1% 8.4% 26.6% 首創(chuàng)股份 11.2% 3.4% -27.2% 1.0%
興蓉投資 12.2% 12.3% 10.2% 5.0% 興蓉投資 23.5% 2.7% -7.2% -3.4%
重慶水務 5.1% 0.8% 21.2% 16.6% 重慶水務 17.4% -0.6% -23.6% -4.1%
行業(yè)整體 4.4% 13.0% 12.6% 16.7% 行業(yè)整體 15.7% 4.0% -11.2% 2.7%
資料來源：Wind 資訊，中信證券研究部
表11：水務運營公司毛利率
累計毛利率 2011A 2012A 2013A 2014Q1 2014H1
創(chuàng)業(yè)環(huán)保 55.9% 58.1% 60.4% 56.6% 56.5%
江南水務 57.8% 57.4% 55.0% 50.4% 54.4%
興蓉投資 49.9% 51.7% 48.0% 50.3% 50.6%
重慶水務 46.8% 47.5% 50.3% 43.8% 49.8%
國中水務 46.1% 50.1% 47.0% 45.3% 49.3%
瀚藍環(huán)境 42.2% 40.7% 38.5% 37.3% 39.5%
首創(chuàng)股份 42.8% 43.6% 39.7% 45.3% 39.4%
洪城水業(yè) 35.8% 36.6% 32.3% 31.2% 32.7%
行業(yè)整體 45.2% 45.7% 43.8% 44.0% 44.9%
資料來源：Wind 資訊，中信證券研究部
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收入增速凈利潤增速
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2014Q1
2014H1
毛利率期間費用率凈利率
環(huán)保行業(yè)2014 年半年報業(yè)績回顧
請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9
持倉分析：東江環(huán)保、桑德環(huán)境等獲較多增持
截至2014 年半年度，根據(jù)對各家環(huán)保上市公司前十大流通股東的統(tǒng)計，機構投資者持
股市值排名前三位依次為桑德環(huán)境、碧水源及盛運股份，分別達到17.0、13.2 及8.4 億元。
從Q2 持倉變動情況來看，機構投資者針對東江環(huán)保、桑德環(huán)境、先河環(huán)保等顯著增持，而
菲達環(huán)保、盛運股份、萬邦達遭到較多減持。
圖20：2014Q2 期末機構持股市值（萬元）
資料來源：Wind 資訊，中信證券研究部
表12：2014Q2 重點環(huán)保公司前十大流通股東中機構持股變動情況
上市公司
2014Q2 期末
持股（萬股）
占總股本比例
2014Q1 期末
持股（萬股）
占總股本比例
持股變動
（萬股）
期間交易均價
（元）
持股變動對應
市值（萬元）
東江環(huán)保 2,276 6.55% 1,670 4.81% 607 35.90 21,774
桑德環(huán)境 7,449 8.83% 7,138 8.46% 311 25.61 7,957
先河環(huán)保 2,761 13.61% 2,523 12.44% 238 20.32 4,837
洪城水業(yè) 795 2.41% 351 1.06% 444 8.17 3,628
維爾利 2,007 12.81% 1,921 12.26% 86 23.68 2,036
聚光科技 1,657 3.72% 1,602 3.60% 55 14.74 811
興蓉投資 8,864 2.97% 8,748 2.93% 116 4.82 559
永清環(huán)保 939 4.69% 917 4.58% 22 24.91 548
雪迪龍 508 1.85% 482 1.75% 26 20.27 527
津膜科技 3,756 14.39% 3,740 14.33% 17 20.68 341
神霧環(huán)保 925 3.20% 910 3.15% 15 12.65 190
三維絲 83 0.55% 80 0.53% 3 18.96 57
國電清新 660 1.24% 701 1.32% -41 17.60 -722
科林環(huán)保 - 0.00% 38 0.28% -38 21.49 -825
首創(chuàng)股份 2,568 1.17% 2,727 1.24% -159 6.44 -1,023
碧水源 4,520 4.22% 4,670 4.36% -150 33.28 -5,005
重慶水務 3,980 0.83% 5,384 1.12% -1,404 5.21 -7,313
龍凈環(huán)保 469 1.10% 883 2.06% -414 25.57 -10,584
瀚藍環(huán)境 5,053 8.72% 6,101 10.53% -1,048 11.56 -12,110
龍源技術 1,383 2.69% 2,102 4.10% -719 17.92 -12,895
萬邦達 2,803 12.25% 3,331 14.56% -528 29.02 -15,324
盛運股份 5,351 10.11% 6,694 12.64% -1,343 18.94 -25,442
菲達環(huán)保 2,086 5.13% 4,672 11.48% -2,586 11.30 -29,220
資料來源：Wind 資訊，中信證券研究部
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桑德環(huán)境
碧水源
盛運股份
萬邦達
津膜科技
瀚藍環(huán)境
東江環(huán)保
先河環(huán)保
維爾利
興蓉投資
永清環(huán)保
聚光科技
重慶水務
菲達環(huán)保
首創(chuàng)股份
龍源技術
神霧環(huán)保
國電清新
龍凈環(huán)保
雪迪龍
洪城水業(yè)
三維絲
環(huán)保行業(yè)2014 年半年報業(yè)績回顧
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風險提示
環(huán)保制度改革力度低于預期；
土地財政吃緊等因素或導致政府支付意愿或能力下降；
資金成本上升；
環(huán)保項目進度低于預期；
限售股解禁等。
投資策略：四重因素推動板塊行情持續(xù)演繹
考慮到“十二五”收官階段環(huán)保項目有望加快推進并對上市公司業(yè)績形成重要支撐，而
水、土壤等行動計劃以及環(huán)境稅等政策有望持續(xù)推進，維持行業(yè)“強于大市”評級。我們認
為，后續(xù)板塊行情有望在以下四重因素推動下持續(xù)演繹：
投資回升：8 月27 日國務院常務會議強調“補短板”（抓緊推進大氣污染和重點流域水
污染防治環(huán)保工程）釋放后續(xù)加大投入信號，意在確保“十二五”減排目標順利完成及
穩(wěn)定經濟增長；5~7 月節(jié)能環(huán)保財政支出增速明顯回升，《預算法》修訂有限度放開地
方政府發(fā)債改善政府支付（用于公益性資本支出），2015 年環(huán)境稅也有望開征，上述因
素將對此前較低的環(huán)保投資預期形成顯著修復。
政策預期：市場對于《水污染防治行動計劃》出臺預期漸強，我們認為發(fā)改委制定的推
動第三方治理、環(huán)保部醞釀的政府采購環(huán)境服務指導等政策更加值得期待，有望顯著驅
動環(huán)保需求釋放并形成相關上市公司訂單；此外，《清潔煤炭發(fā)展利用行動計劃》若出
臺或將進一步推動燃煤電廠大氣污染物減排并深化改造。
訂單/并購落地：近期碧水源等上市公司訂單日漸活躍，未來工業(yè)治污需求在執(zhí)法趨嚴、
標準提高背景下有望持續(xù)釋放，而環(huán)保產業(yè)競爭升級過程中的并購整合也將愈發(fā)活躍，
成為相關上市公司股價表現(xiàn)的重要催化劑。
估值切換：目前主流環(huán)保公司2014/2015 年P/E 分別為23~28/15~20 倍，良好的業(yè)績
成長性（2014 年上半年工程設備類環(huán)保公司凈利潤增速達31.7%）使得從估值切換角
度考慮未來或存在超過30%的上漲空間。
綜合上述因素，我們繼續(xù)看好環(huán)保板塊后續(xù)投資機會，結合所在細分領域景氣度、后續(xù)
政策預期、未來潛在催化劑及目前估值水平，重點推薦碧水源、桑德環(huán)境、東江環(huán)保、瀚藍
環(huán)境及萬邦達，建議關注津膜科技、中電環(huán)保、維爾利、盛運股份及聚光科技。此外，若《清
潔煤炭發(fā)展利用行動計劃》出臺則有望帶動大氣板塊階段性活躍，相關投資標的包括龍凈環(huán)
保、菲達環(huán)保、中電遠達等。
環(huán)保行業(yè)2014 年半年報業(yè)績回顧
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表13：重點環(huán)保上市公司盈利預測、估值及評級
簡稱
股價
（元）
EPS（元） P/E
P/B 評級
13A 14E 15E 16E 13A 14E 15E 16E
碧水源 31.90 0.79 1.16 1.65 2.26 40 28 19 14 5.8 買入
桑德環(huán)境 25.11 0.69 0.97 1.32 1.70 36 26 19 15 4.7 買入
東江環(huán)保 33.84 0.60 0.81 1.27 1.98 56 42 27 17 5.0 買入
瀚藍環(huán)境 13.28 0.39 0.47 0.67 0.87 34 28 20 15 3.1 買入
萬邦達 33.40 0.57 0.87 1.20 1.53 59 38 28 22 4.1 買入
盛運股份 15.49 0.33 0.68 0.96 1.27 47 23 16 12 4.4 買入
天壕節(jié)能 13.85 0.36 0.53 0.72 0.81 38 26 19 17 3.5 買入
津膜科技 23.41 0.31 0.47 0.68 0.91 76 50 34 26 7.8 增持
維爾利 28.46 0.18 0.57 0.91 1.12 158 50 31 25 4.6 增持
聚光科技 17.15 0.35 0.44 0.53 0.63 49 39 32 27 4.0 增持
中電遠達 22.30 0.41 0.68 0.80 0.93 54 33 28 24 3.9 增持
龍凈環(huán)保 25.89 1.07 0.98 1.24 1.43 24 26 21 18 3.9 增持
國電清新 20.56 0.34 0.61 0.81 0.90 60 34 25 23 4.8 增持
永清環(huán)保 35.11 0.27 0.37 0.48 0.58 130 95 73 61 8.2 增持
三維絲 17.97 0.33 0.41 0.49 0.58 54 44 37 31 6.6 增持
重慶水務 5.68 0.39 0.43 0.52 0.59 15 13 11 10 2.1 增持
興蓉投資 5.58 0.25 0.27 0.30 0.35 22 21 19 16 2.4 增持
資料來源：Wind 資訊，中信證券研究部預測 注：股價為2014 年9 月4 日收盤價
分析師聲明
主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和
發(fā)行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現(xiàn)在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯(lián)系。
評級說明
投資建議的評級標準
報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業(yè)評
級（另有說明的除外）。評級標準為報告發(fā)布日后6 到
12 個月內的相對市場表現(xiàn)，也即：以報告發(fā)布日后的6
到12 個月內的公司股價（或行業(yè)指數(shù)）相對同期相關
證券市場代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準。其中：A 股市
場以滬深300 指數(shù)為基準；香港市場以摩根士丹利中國
指數(shù)為基準；美國市場以納斯達克綜合指數(shù)或標普500
指數(shù)為基準。
評級 說明
股票評級
買入 相對同期相關證券市場代表性指數(shù)漲幅20%以上；
增持 相對同期相關證券市場代表性指數(shù)漲幅介于5%～20%之間
持有 相對同期相關證券市場代表性指數(shù)漲幅介于-10%～5%之間
賣出 相對同期相關證券市場代表性指數(shù)跌幅10%以上；
行業(yè)評級
強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數(shù)漲幅10%以上；
中性 相對同期相關證券市場代表性指數(shù)漲幅介于-10%～10%之間；
弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數(shù)跌幅10%以上
其他聲明
本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯(lián)營機構（僅就本研究報告免責
條款而言，不含CLSA group of companies），統(tǒng)稱為“中信證券”。
法律主體聲明
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Z20374000）分發(fā)。
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投資者、認可投資者及專業(yè)投資者”提供。上述任何投資者如希望交流本報告或就本報告所評論的任何證券進行交易應與CLSA Singapore 的新加坡金融
管理局持牌代表進行交流或通過后者進行交易。如您屬于“認可投資者或專業(yè)投資者”， 請注意,CLSA Singapore 與您的交易將豁免于新加坡《財務顧問
法》的某些特定要求：（1）適用《財務顧問規(guī)例》第33 條中的豁免，即豁免遵守《財務顧問法》第25 條關于向客戶披露產品信息的規(guī)定；（2）適用
《財務顧問規(guī)例》第34 條中的豁免，即豁免遵守《財務顧問法》第27 條關于推薦建議的規(guī)定；以及（3）適用《財務顧問規(guī)例》第35 條中的豁免，
即豁免遵守《財務顧問法》第36 條關于披露特定證券利益的規(guī)定。
針對不同司法管轄區(qū)的聲明
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特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具的分析，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。
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并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集
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