本文從商業(yè)銀行的視角，系統(tǒng)梳理了在國家深化預(yù)算改革、推廣PPP模式的大背景下，環(huán)境金融業(yè)務(wù)所面臨的經(jīng)營環(huán)境變化，指出了PPP模式下公共環(huán)境項目資產(chǎn)的再估值機(jī)會，并由此提出了新形勢下的應(yīng)對建議。

多年來，因受環(huán)境效益影響的外部性及公益性約束，環(huán)境領(lǐng)域項目的投資、建設(shè)及運營一直由政府或其附屬機(jī)構(gòu)主導(dǎo)。大量投資存在投資運營效率低、資金挪用、缺少監(jiān)督、環(huán)境改善效果不明顯等問題。地方政府在投資沖動的刺激下，通過地方融資平臺逐步提高政府債務(wù)的杠桿水平，拉高融資成本，從而破壞了財政收支的長期平衡，也在一定程度上抑制了社會資本的介入。以地方政府主導(dǎo)的環(huán)境產(chǎn)業(yè)投融資模式的轉(zhuǎn)變迫在眉睫。

PPP模式意味著政府主導(dǎo)的環(huán)保投融資模式正在改變

“政府與社會資本合作模式(PPP)”逐步進(jìn)入政策視野，并成為促進(jìn)財政預(yù)算改革、規(guī)范政府融資、激活市場動力的突破口，也是黨的十八屆三中全會提出的“發(fā)揮市場在資源配置中的決定作用”的集中體現(xiàn)。

PPP模式以公、私合營為核心，以有效引入社會資本為基礎(chǔ)，通過引入競爭機(jī)制，提高公共項目的建設(shè)經(jīng)營效率，可實現(xiàn)“大幅度減少政府對資源的直接配置，推動資源配置依據(jù)市場規(guī)則、市場價格、市場競爭實現(xiàn)效益最大化和效率最優(yōu)化”的政策目標(biāo)。

在環(huán)境治理與城鎮(zhèn)化的雙重壓力下，未來水資源利用與保護(hù)、環(huán)境治理以及供水、供熱、固廢處理、污水處理等城鎮(zhèn)環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域仍需要大量新建與升級改造投資，這些項目因既有一定的經(jīng)營性收入，又具有明顯的公共屬性，將成為PPP模式推廣運用的主戰(zhàn)場。例如，在目前公布的部分省市PPP試點項目清單中，環(huán)境金融專屬業(yè)務(wù)領(lǐng)域的項目數(shù)量占比達(dá)到42%，總投資規(guī)模占比為11.5%。PPP模式將帶來環(huán)境金融領(lǐng)域政策環(huán)境、投融資模式、客戶結(jié)構(gòu)、項目資產(chǎn)等方面的巨大轉(zhuǎn)變。

政府在公共環(huán)境項目中的角色轉(zhuǎn)變

PPP模式改變了公共環(huán)境項目的投融資模式，政府在公共環(huán)境項目中的角色發(fā)生轉(zhuǎn)變，從而環(huán)境金融的業(yè)務(wù)模式也將隨之變化。

──PPP模式與公共財政約束

對于地方政府而言，PPP模式并非簡單的“賣資產(chǎn)、引資金、降負(fù)債”，而是一套以市場化方式提供公共產(chǎn)品的機(jī)制。通過引入社會資本，拓寬了地方公共環(huán)境項目的融資渠道，客觀上有利于緩解政府財政壓力，促進(jìn)財政預(yù)算的跨年度平衡。

但是，伴隨著政府會計制度的推行，因公共項目產(chǎn)生的未來支出義務(wù)及因風(fēng)險分擔(dān)帶來的或有債務(wù)都將納入政府跨年預(yù)算，并體現(xiàn)在政府資產(chǎn)負(fù)債表中。而PPP模式雖可引導(dǎo)社會資本進(jìn)入公共投資領(lǐng)域，但公共項目的投資規(guī)模與杠桿水平仍受限于地方政府的財政狀況，最終仍需政府及社會“埋單”。因此，其本質(zhì)上仍為全社會舉債性質(zhì)，并未實質(zhì)上減少公共財政預(yù)算的支出壓力，預(yù)算的軟約束依然存在。

──PPP模式規(guī)范公共財政支出

地方政府可借助PPP模式理順其在公共項目中的事權(quán)、支出及債務(wù)。如地方政府可通過項目公司(SPV)模式運作公共項目，實現(xiàn)財政支出與投資事權(quán)的切割。而清晰的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)與項目產(chǎn)出目標(biāo)也為財政預(yù)算權(quán)責(zé)的計量、考核提供了依據(jù)，進(jìn)而實現(xiàn)地方政府對或有負(fù)債的有效管理。此外，PPP模式系統(tǒng)的評估、談判與決策機(jī)制也將促進(jìn)公共財政資金效能的最大化。

從項目資產(chǎn)的角度看，在完備的法規(guī)體系和較強(qiáng)的執(zhí)行效力前提下，公共項目基礎(chǔ)資產(chǎn)的安全性將得到提高，配合專項收入與轉(zhuǎn)移支付的穿透率，更可加強(qiáng)與地方政府財政收入的縱向切割。公共財政支出來源及風(fēng)險分擔(dān)的顯性化將有效降低公共項目未來收益的不確定性，從而促進(jìn)融資便利。

──轉(zhuǎn)移支付的基金化運作

轉(zhuǎn)移支付與環(huán)保專項資金的運用將逐步專業(yè)化、規(guī)范化、集中化。近日下發(fā)的《國務(wù)院關(guān)于改革和完善中央對地方轉(zhuǎn)移支付制度的意見》(國發(fā)〔2014〕71號)已明確指出，將探索專項轉(zhuǎn)移支付的“基金管理等市場化運作模式”，并要求對保留的具有一定外部性的競爭性領(lǐng)域?qū)ｍ�，逐步改變行政性分配方式，主要采取基金管理等市場化運作模式，逐步與金融資本相結(jié)合，發(fā)揮撬動社會資本的杠桿作用。相對于PPP模式在項目層面的隔離，公共財政資金的基金化運作可實現(xiàn)專項預(yù)算資金層面的獨立。新機(jī)制將改變過去專項轉(zhuǎn)移支付資金“小、散、亂”的低效局面，實現(xiàn)專項資金收支與項目現(xiàn)金流的封閉管理，提高財政資金使用效率，做到財政預(yù)算支出與公共目標(biāo)相匹配。由此，財政部門的公共職能向資產(chǎn)管理職能轉(zhuǎn)變，將更加側(cè)重于資本運作、資源整合以及資金配置。

環(huán)境金融業(yè)務(wù)政策環(huán)境和經(jīng)營環(huán)境的變化

新形式下公共環(huán)境項目投融資模式、客戶結(jié)構(gòu)、增信手段、金融機(jī)構(gòu)盈利模式都將發(fā)生深刻變化，行業(yè)整合，客戶洗牌，金融模式的改變已是必然趨勢。對商業(yè)銀行來講，所處的政策環(huán)境和經(jīng)營環(huán)境也隨之變化，主要包括以下三個方面。

──信用主體變化

未來，承擔(dān)大量公共環(huán)境項目投融資建設(shè)的政府融資平臺將逐步改制、退出，部分承擔(dān)準(zhǔn)經(jīng)營類環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的中小地方國有企業(yè)也將走向市場化經(jīng)營的道路。PPP模式將吸引更多具備技術(shù)、經(jīng)營專業(yè)優(yōu)勢的企業(yè)參與到公共環(huán)境項目的投資、建設(shè)、運營當(dāng)中。

歸納來看，在產(chǎn)業(yè)整合、社會資本介入的大背景下，下列五類企業(yè)或?qū)⑻娲�政府直接參與到環(huán)境類基礎(chǔ)設(shè)施及環(huán)境治理類項目當(dāng)中，具備較大機(jī)會。一是以中節(jié)能、光大環(huán)保等為代表的大型重資產(chǎn)企業(yè);二是以中原環(huán)保、中山公用等為代表的區(qū)域環(huán)境綜合服務(wù)企業(yè);三是細(xì)分領(lǐng)域系統(tǒng)集成企業(yè)商，如桑德環(huán)境、中持水務(wù)等;四是裝備材料生產(chǎn)制造商，如創(chuàng)業(yè)版上市公司興源過濾等;五是原有政府環(huán)保類融資平臺的轉(zhuǎn)型，如各地環(huán)投、水投等。

──信用結(jié)構(gòu)變化

PPP模式中，SPV項目公司作為核心載體，產(chǎn)業(yè)資本、金融資本、項目建設(shè)商、運營商及地方政府作為參與方，共同參與到公共環(huán)境項目的投資、建設(shè)與運營中，既可實現(xiàn)風(fēng)險分擔(dān)與利益共享，又可實現(xiàn)政府的公共服務(wù)目標(biāo)。

對于公共環(huán)境項目而言，PPP模式打破了以往政府與金融機(jī)構(gòu)的二元信用結(jié)構(gòu)，從過往的單一財政信用轉(zhuǎn)變?yōu)樨斦�信用與市場信用相結(jié)合。相應(yīng)的融資模式也由政府信用(準(zhǔn)政府信用)融資向項目融資轉(zhuǎn)變，政府的信用擔(dān)保逐步弱化、顯性化，使得風(fēng)險回歸于項目自身的生產(chǎn)經(jīng)營以及有效的風(fēng)險分擔(dān)措施。

──政府信用參與方式變化

PPP模式將改變以往融資平臺為主、政府隱性擔(dān)保的局面，政府對公共環(huán)境項目融資的支持將更多采用需求保底、差額補(bǔ)償、風(fēng)險代償基金、階段性擔(dān)保等靈活手段，從而實現(xiàn)其信用參與由隱性向顯性轉(zhuǎn)變，由無限責(zé)任向有限責(zé)任轉(zhuǎn)變。

例如，對于使用者付費的PPP項目，政策規(guī)定了用戶應(yīng)付的資費，但此部分收入?yún)s無法覆蓋成本與投資人回報，導(dǎo)致基于財務(wù)指標(biāo)考慮項目缺乏可行性。此時政府可選擇分擔(dān)項目的部分投資，或在運營階段給予一定補(bǔ)貼，以實現(xiàn)項目財務(wù)平衡。而對于部分長期依賴政府付費的PPP項目，貸款人需承擔(dān)政府無法履行付款義務(wù)的風(fēng)險及跨年預(yù)算的審批風(fēng)險。在此情形下，政府可設(shè)立擔(dān)�；�金，化解預(yù)算臨時性緊張問題。

環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的再估值

從公共環(huán)境項目基礎(chǔ)資產(chǎn)的角度看，PPP模式還可有效提高項目基礎(chǔ)資產(chǎn)的估值水平。除發(fā)揮社會資本和政府各自的“專業(yè)”優(yōu)勢，提高投資經(jīng)營效率外，項目產(chǎn)權(quán)邊界的明晰也為項目資產(chǎn)帶來流動性，為資產(chǎn)整合、流轉(zhuǎn)和證券化再融資打好基礎(chǔ)。上述過程將顯著提高項目基礎(chǔ)資產(chǎn)的估值水平，主要包含以下三個層次。

──激活市場活力，提高項目效率——基礎(chǔ)資產(chǎn)ROA上升

在PPP模式下，社會資本的引入可改變政府多頭管理、機(jī)構(gòu)膨脹、項目管理乏力、重投資、輕效率的局面。公共項目管理可借助市場完備的競爭機(jī)制來保證投資決策的準(zhǔn)確性。在保障項目產(chǎn)出達(dá)標(biāo)的前提下，利益的驅(qū)動使得社會資本與項目建設(shè)商、運營商通過減員增效、技術(shù)升級改造、商業(yè)模式調(diào)整等方式提高項目經(jīng)營效率，進(jìn)而提高公共環(huán)境項目的資產(chǎn)收益率(ROA)。

此外，現(xiàn)階段較低的通脹水平為公共環(huán)境服務(wù)價格的市場化改革提供了窗口期。以污水處理行業(yè)為例，國家發(fā)改委近期已頒布的《關(guān)于制定和調(diào)整污水處理收費標(biāo)準(zhǔn)等有關(guān)問題的通知》(發(fā)改價格〔2015〕119號)規(guī)定：2016年底前，省市級城市污水處理收費標(biāo)準(zhǔn)原則上應(yīng)調(diào)整至居民不低于0.95元/噸，縣城、重點建制鎮(zhèn)不低于0.85元/噸，已達(dá)最低收費標(biāo)準(zhǔn)但尚未補(bǔ)償成本并合理盈利的，應(yīng)結(jié)合污染防止形式等進(jìn)一步提高污水處理收費標(biāo)準(zhǔn)。如圖所示，污水處理收費標(biāo)準(zhǔn)的提高將顯著改善該行業(yè)項目當(dāng)前普遍微利的局面。

──激活資產(chǎn)流動性——帶來流動性溢價

根據(jù)科斯產(chǎn)權(quán)理論，當(dāng)產(chǎn)權(quán)明確界定后，可帶來交易成本的降低與流動性的提高，從而實現(xiàn)資產(chǎn)的增值，即流動性溢價。PPP模式的推廣將促進(jìn)項目資產(chǎn)的流動，吸引社會資本、產(chǎn)業(yè)資本的介入，加速公共環(huán)境項目的整合重組，帶來基礎(chǔ)資產(chǎn)的流動性溢價。

宏觀層面，《政府采購法》、《預(yù)算法》、《特許經(jīng)營法》等法律的頒布與修訂，為PPP模式創(chuàng)造了良好的法律基礎(chǔ);項目層面，PPP合同、特許經(jīng)營協(xié)議構(gòu)成了完整的契約體系和清晰的法律結(jié)構(gòu)，項目公司(SPV)的運作模式與股權(quán)安排也使得政府與社會資本各方的權(quán)利、義務(wù)更加規(guī)范。同時，項目產(chǎn)出標(biāo)準(zhǔn)、價格水平、政府補(bǔ)貼力度、保底量承諾等的明確界定，提高了基礎(chǔ)資產(chǎn)的完整性和規(guī)范性，降低項目融資對政府信用的依附程度，實現(xiàn)資產(chǎn)的自由流動。

——激活項目資產(chǎn)向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化——提升基礎(chǔ)資產(chǎn)ROE

隨著我國利率市場化改革的深化，基礎(chǔ)資產(chǎn)再融資手段日趨豐富。諸如項目收益?zhèn)�券、基礎(chǔ)設(shè)施REITs等低成本、高效率的直接融資工具逐步普及，將為公共環(huán)境項目資產(chǎn)的金融化創(chuàng)造前提條件、為公共環(huán)境項目基礎(chǔ)資產(chǎn)的再融資及社會資本、產(chǎn)業(yè)基金的退出提供良好的渠道。

同時，金融機(jī)構(gòu)基于基礎(chǔ)資產(chǎn)的特征，通過結(jié)構(gòu)化風(fēng)險分級等證券化工具，可靈活設(shè)計證券化產(chǎn)品，進(jìn)而滿足各類投資人的差異化風(fēng)險收益偏好。也縮短了交易鏈條，提高了融資效率，進(jìn)而顯著降低資金成本。另外，金融化帶來的流動性也可化解資產(chǎn)端與資金端長短期限錯配的問題。因此，項目資產(chǎn)的金融化可進(jìn)一步提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的資本收益率(ROE)。

關(guān)于新形勢下環(huán)境金融業(yè)務(wù)對策的思考

綜上，PPP模式對環(huán)境金融業(yè)務(wù)的影響是長期的、系統(tǒng)的，并將帶來商業(yè)銀行環(huán)境金融業(yè)務(wù)模式與客戶結(jié)構(gòu)的變化。因此，筆者關(guān)于新形勢下環(huán)境金融業(yè)務(wù)對策的思考如下：

加大產(chǎn)品與模式創(chuàng)新力度，提升公共環(huán)境項目資產(chǎn)管理能力。PPP模式推廣的背后，是政府在公共環(huán)境項目投資中的角色轉(zhuǎn)變以及權(quán)利、義務(wù)的規(guī)范化，與之對應(yīng)的是公共環(huán)境項目投融資模式的改變。政府直接信用逐步退出后，對項目基礎(chǔ)資產(chǎn)的管理能力是核心競爭力的根本所在，也是獲取超額收益的前提。因此，應(yīng)依托項目融資，加大行業(yè)研究力度，提高項目基礎(chǔ)資產(chǎn)管理能力，針對不同類型主體、不同類型的交易結(jié)構(gòu)提供差異化的金融服務(wù)產(chǎn)品與模式。

例如，PPP模式中使用者付費類項目與政府付費類項目的信用結(jié)構(gòu)存在顯著差異。對于使用者付費類項目，政府主要以價格政策和適當(dāng)補(bǔ)貼的形式參與，價格的市場化程度與市場需求水平是需主要考量的風(fēng)險因素;而對于政府付費類項目，政府直接作為公眾的代理人采購公共環(huán)境服務(wù)，主要風(fēng)險則在于政府財政的規(guī)范化水平、專項收入的封閉運作程度等。

整合內(nèi)外部資源，探索資本性參與模式與交易中介類業(yè)務(wù)。如前文所述，PPP模式下公共環(huán)境項目資產(chǎn)的整合、流轉(zhuǎn)與證券化將帶來基礎(chǔ)資產(chǎn)的再估值機(jī)會。因此，在環(huán)境金融業(yè)務(wù)領(lǐng)域，本行應(yīng)大力探索以產(chǎn)業(yè)基金為代表的資本性參與模式，結(jié)合傳統(tǒng)項目貸款的綜合運用，一手加“杠桿”，一手創(chuàng)“收益”。例如，以項目融資著稱的渣打銀行[微博]設(shè)立并管理著多個基礎(chǔ)設(shè)施基金，以銀行加PE的形式介入到世界各地的基礎(chǔ)設(shè)施項目投融資當(dāng)中。

另外，PPP模式下的公共環(huán)境項目基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)得到進(jìn)一步明確，邊界得到進(jìn)一步理清，加之穩(wěn)定的資產(chǎn)回報水平，可成為資產(chǎn)證券化的優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)，十分適合對接項目收益?zhèn)�券、基礎(chǔ)設(shè)施REITs等直接融資工具，并實現(xiàn)資產(chǎn)的再融資，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本的退出。這方面，麥格理銀行集團(tuán)的商業(yè)模式為我們提供了借鑒，其最令人矚目的投資行為即為大肆收購各種類型的公眾基礎(chǔ)設(shè)施，如高速公路、港口、供水、污水公司等。麥格理通過競標(biāo)來建造、收購、管理這些壟斷資產(chǎn)，并獲得過路費、水費等相關(guān)收入，再將資產(chǎn)打包到某一個私募基金或上市基金中，提供長線投資者所需的6%至7%的穩(wěn)妥收益率，而基金部分則可實現(xiàn)平均17%的綜合回報。

做好客戶篩選與節(jié)奏把握，控制總體風(fēng)險。PPP模式作為我國市場化改革的一個縮影與集中體現(xiàn)，其成敗是由多方面的改革成敗共同決定，相關(guān)的法制建設(shè)、價格市場化改革、地方政府角色轉(zhuǎn)變與能力建設(shè)等均帶來一定不確定性。因此，社會資本、金融機(jī)構(gòu)仍采取較為審慎的態(tài)度，市場尚處在變軌的換窗口期。對于本行環(huán)境金融業(yè)務(wù)來說，在前景不明朗時，激進(jìn)的策略容易面對一定風(fēng)險，但在市場環(huán)境改變、客戶結(jié)構(gòu)洗牌的背景下，若不能把握好政策行業(yè)趨勢，抓住潛在的主流客戶，將面臨市場份額降低風(fēng)險。因此，商業(yè)銀行應(yīng)加大政策監(jiān)測與市場研究力度，做好對政策趨勢、市場趨勢、技術(shù)趨勢的研判，選取資源整合、技術(shù)水平、項目管理能力較強(qiáng)，成長性突出的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，以試點的方式審慎介入，控制整體風(fēng)險的同時，積累經(jīng)驗，保持市場的敏感性與領(lǐng)先地位。