$北控水務(wù)集團(tuán)(00371)$ $康達(dá)環(huán)保(06136)$ 

北控水務(wù)今年以來走勢基本持平恒生指數(shù)，大幅跑輸國企指數(shù)中眾多個股。盡管過去的2016年保持著35%+的營收和凈利潤增速，并且在可預(yù)計的17、18年都會有不錯的業(yè)績增長，但是市場并不待見。

市場反應(yīng)超預(yù)期的業(yè)績，但估值水平一直在下降

跟蹤北控水務(wù)這一年多以來，發(fā)現(xiàn)北水每次一發(fā)業(yè)績報告，基本是符合管理層指引、超出市場預(yù)期10%左右，然后股價稍微漲一漲，接著投行也仍然保持自己低于管理層指引的預(yù)期，股價也不溫不火。不過自11年以來，北水的估值水平已經(jīng)從最低20PE下殺到了15PE左右。為什么快速成長的北水會被殺估值呢？北控水務(wù)能用PEG進(jìn)行估值嗎？

估值
 

對一家公司進(jìn)行估值，應(yīng)該是從靜態(tài)和動態(tài)兩個角度來進(jìn)行分析。

靜態(tài)

1. 財務(wù)數(shù)據(jù)：ROE、資產(chǎn)輕重、資產(chǎn)負(fù)債率、周轉(zhuǎn)率、經(jīng)營性現(xiàn)金流、自由現(xiàn)金流

2. 企業(yè)所處行業(yè)競爭格局、企業(yè)的行業(yè)地位

3. 企業(yè)所處行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈地位

動態(tài)

1. 業(yè)績增速與市場的預(yù)期差

2. 巨大以及持續(xù)的預(yù)期差或者新業(yè)務(wù)帶來的想象空間

3. 市場結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，資金偏好變化

從靜態(tài)估值的角度分析北水

北水市政污水處理的模式?jīng)Q定了他的生意屬性：

資產(chǎn)重：一個水處理項(xiàng)目，按照這幾年的BOT模式來開展，前期建設(shè)過程中，北水需要大量的資本開支（PPP模式帶來了變化，下文會說到）；
 

周轉(zhuǎn)率低：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率只有大概0.3，15%的ROE主要來自于高負(fù)債，截止2016年6月30日，北水的股東權(quán)益率為23%，有息負(fù)債/凈資產(chǎn)等于216%；

經(jīng)營性現(xiàn)金流差，每年資本開支巨大，借款總額最近幾年一直在穩(wěn)步增大，凈負(fù)債率從13年的0.87已經(jīng)提升到了15年的1.22

沒有經(jīng)營性現(xiàn)金流對于一個企業(yè)來說是很致命的問題，京東虧損這么多年依然活的好好的，就是因?yàn)槠溆兄�良好的�?jīng)營性現(xiàn)金流，虧損不會讓一個企業(yè)破產(chǎn)，但是現(xiàn)金流斷掉會。可是北控水務(wù)的經(jīng)營性現(xiàn)金流之所以這么差，是因?yàn)槠涮幱诳焖俪砷L的階段�，F(xiàn)在以北控具體的一個項(xiàng)目為例：

比如新建一個污水處理廠總投資10億元，運(yùn)營期25年，北控出3億銀行出7億，每年現(xiàn)金凈回流1億，0.42億給銀行付利息，0.58億是回報，即銀行利率6%，自有出資的3億5年多還本。但前期不分紅而是去還銀行的貸款本金，本金和利息逐年減少，大概8年后本金全部還光利息消失。之后17年的現(xiàn)金流每年1億就全部都是北控自己的了，投資3億25年合計回報17億。北控覺得回報率不錯，于是每年都新建1個甚至更多，即每年都追加投資10億元或者更多，這樣全公司的現(xiàn)金流就一直是大負(fù)數(shù)。

所以北控水務(wù)的現(xiàn)金流就單個項(xiàng)目來看，一旦達(dá)到8年的還本付息拐點(diǎn)之后，現(xiàn)金流是不錯的。其實(shí)本質(zhì)還是BOT的B這一塊，資本開支較大，運(yùn)營階段的水務(wù)項(xiàng)目，單個來看資產(chǎn)都很輕，現(xiàn)金流都很好，這個可以參考法國水務(wù)龍頭威立雅的財務(wù)數(shù)據(jù)。

威立雅在發(fā)展過程中，也經(jīng)歷了由建造運(yùn)營一站式解決方案到運(yùn)營為主的業(yè)態(tài)，可以看到其自由現(xiàn)金流并不比凈利潤差。2010年，公司的營業(yè)收入為19.82億歐元，凈利潤為5.58億歐元，市值為150億美元，對應(yīng)市盈率大概為20PE。
 

所以北控水務(wù)的新項(xiàng)目建設(shè)一旦停止下來之后，其現(xiàn)金流會有明顯的好轉(zhuǎn)的。

接下來談一談北控水務(wù)在市政污水處理領(lǐng)域的行業(yè)地位。截止2015年底，北控水務(wù)的產(chǎn)能為2490萬噸，排名第二的首創(chuàng)股份產(chǎn)能為1900萬噸。供水+市場污水約占全國5%的市場份額，其中污水處理占到7%，北水2008年水務(wù)從0起步快速發(fā)展成為行業(yè)老大，關(guān)鍵的成功因素是：

1. 品牌強(qiáng)勢，國企體制民營團(tuán)隊；

2. 借款成本低；

3. 規(guī)模效應(yīng)

市政污水處理領(lǐng)域，核心競爭力在于項(xiàng)目管理經(jīng)驗(yàn)、融資能力和拿單能力，這三點(diǎn)北控水務(wù)的競爭優(yōu)勢都很明顯，在PPP時代，北控水務(wù)的競爭優(yōu)勢更加明顯了。

市政污水處理領(lǐng)域?qū)儆诠�用事業(yè)，政府代企業(yè)向普通居民收取水費(fèi)之后再交由企業(yè)，所以不存在暴利，北水一個項(xiàng)目的IRR大概保持在8%以上的水平，且市場不斷有質(zhì)疑北水能否全額收回自己的賬款。實(shí)際上可能更加需要擔(dān)心的是，人口流出之后，當(dāng)?shù)氐木用裼盟�量下滑是否會帶來影響�?/p>

以上主要是站在靜態(tài)估值的角度出發(fā)，對北水進(jìn)行了分析。15%的ROE，對應(yīng)目前2.9PB的估值，參考社會無風(fēng)險利率在3%左右，其實(shí)也還算合理，但是這15%畢竟來自于高杠桿，雖然北控的行業(yè)地位以及其融資能力決定了他資金鏈斷裂的可能性很小，但是也僅僅是合理的估值。

如果是站在PE的角度來看，從11年左右的最低20PE估值到16年的15PE，的確是經(jīng)歷了一波殺估值的過程，而PB仍然處于合理稍微偏高的位置。

從動態(tài)估值的角度分析北水

2016年截止6約30日，北水主營業(yè)務(wù)收入78.52億元，同比增長36.22%；歸屬于母公司凈利潤15.74億元，同比增長35.69%。隨后，公司管理層在業(yè)績會中上調(diào)了全年利潤指引，由年初的30%上調(diào)到35%-40%。在此之前，Wind的一致性預(yù)測是利潤增長20%，所以中報明顯是超出市場預(yù)期了。

翻看近幾年的機(jī)構(gòu)預(yù)測，發(fā)現(xiàn)一致性預(yù)期總是比管理層的業(yè)績指引低10%左右，而每次北控公告的業(yè)績總能達(dá)到管理層的指引。

在此次的業(yè)績發(fā)布會上，公司同時對市場透露出了更多的PPP模式相關(guān)信息：北控撮合政府與社會資本成立產(chǎn)業(yè)基金，自己則作為基金管理人，基本不需要資本開支，主要賺取建造收入和基金管理費(fèi)。在這種模式之下，北控水務(wù)的資本開支大幅減少，現(xiàn)金回收周期明顯縮短，資產(chǎn)變輕，周轉(zhuǎn)率改善，ROE提升。

截止2016年底，我所了解到的北水已經(jīng)中標(biāo)了超過300億的PPP項(xiàng)目，其中最大的是通州項(xiàng)目。

通州項(xiàng)目一共300多億的工程預(yù)算，北水帶領(lǐng)其他幾家企業(yè)一起參與了競標(biāo)，最終北水獲得的工程預(yù)算大概為280億。我認(rèn)為這個案例透露出以下關(guān)鍵信息：
 

1. 從PPP項(xiàng)目的要求來看，PPP項(xiàng)目具有規(guī)模大、復(fù)雜程度上升、系統(tǒng)集成等特點(diǎn)，對項(xiàng)目實(shí)施主體提出了更高的要求，因此能夠有效做好PPP項(xiàng)目的社會資本必須具備很強(qiáng)的技術(shù)研發(fā)&集成、投融資、模式創(chuàng)新、資源整合等能力；

2. 站在當(dāng)?shù)卣�府的角度來看，PPP持續(xù)較長的運(yùn)營期是對項(xiàng)目運(yùn)作質(zhì)量的巨大考驗(yàn)，為保證后續(xù)服務(wù)質(zhì)量采購較好、不產(chǎn)生負(fù)面信息，地方政府在資格預(yù)審時會通過融資能力、業(yè)績經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)能力、管理經(jīng)驗(yàn)等剔除一大批小企業(yè)，篩選出資本實(shí)力突出的大企業(yè)，特別是資源及背景優(yōu)勢突出的國企或者上市公司進(jìn)行合作；

3. 站在參與PPP融資的金融機(jī)構(gòu)的角度來看，為降低潛在償付風(fēng)險，其資金投向傾向于財政支付能力較強(qiáng)的大城市推出的PPP項(xiàng)目，更愿意和競爭實(shí)力突出的大企業(yè)合作；

4. 北控水務(wù)在PPP模式下，之所以能做到不出劣后資金，是因?yàn)轫?xiàng)目優(yōu)質(zhì)、企業(yè)綜合實(shí)力強(qiáng)，雖然PPP大家都在做，但不需要劣后資金的基本就北控水務(wù)一家，云南水務(wù)的IR曾激動的表示過對于北水模式的向往；

5. 北水在PPP模式下，利用其強(qiáng)大的綜合實(shí)力，帶投其他環(huán)保企業(yè)一起參與大型PPP項(xiàng)目的競標(biāo)，北水自身的營業(yè)范圍也由原來的市政污水?dāng)U展到了河道治理、防洪項(xiàng)目、水生態(tài)修復(fù)等；

6. 北水在BOT時代積累的競爭優(yōu)勢，在PPP時代變得更加的強(qiáng)大。

PPP模式無疑是給北水帶來了新的業(yè)績增長點(diǎn)，市場目前對于北水17年的業(yè)績一致性預(yù)期為29%，我個人偏樂觀估計能夠達(dá)到40%，并且我認(rèn)為PPP的推行不會時曇花一現(xiàn)，參考日本在GDP大幅下滑期間，政府在環(huán)保領(lǐng)域的支出占比連續(xù)多年處于高位，北水的項(xiàng)目以及接下來幾年的業(yè)績都可以預(yù)期不錯的增長。

站在博弈的角度分析估值
 

北水今年以來漲幅基本持平與恒生指數(shù)，北水所處的公用事業(yè)基本都不在風(fēng)口，不像是汽車或者地產(chǎn)板塊的估值修復(fù)，市場對于北水沒有什么預(yù)期。

有幾點(diǎn)需要記錄在案：

1.中國光大國際最近走勢很強(qiáng)，尤其是2月28日中午發(fā)布16年度業(yè)績，營收同比大幅增長64%，超出市場一致性預(yù)期20%左右，凈利潤同比大幅增長34%，超出一致性預(yù)期8%左右。當(dāng)天下午香港市場即給予積極回應(yīng)，第二天仍然大漲，并且最近并未跟隨指數(shù)下跌；

光大國際的生意模式類似于北控水務(wù)，所以北控水務(wù)接下來發(fā)布超出市場預(yù)期的業(yè)績，走強(qiáng)可期？

2.今年中國的GDP增速目標(biāo)已經(jīng)下調(diào)到保底6.5%，在房地產(chǎn)被打壓的情況下，翹翹板的另一頭基建和環(huán)保PPP自然就翹起來了，A股的環(huán)保之風(fēng)能否南下影響到香港市場？雖然北水現(xiàn)在不處于風(fēng)口，但是我不排除這個可能性。大家都喜歡漲的，關(guān)注度低的好像就該被冷落一樣，但關(guān)注度低的也有上漲被追捧的一天；

3.自從去年深港通開通并且取消港股通總額度之后，不少行業(yè)和個股的定價權(quán)已經(jīng)被大陸資金從外資投行手中搶了過來，比如以融創(chuàng)為代表的內(nèi)房企業(yè)和以吉利汽車為代表的汽車行業(yè)。北水目前并不在風(fēng)口，定價權(quán)仍然在外資投行手里，北水也很少登入港股通十大成交榜，外資行定價的情況下，北水存在業(yè)績增長但是股價繼續(xù)不漲的可能性，因?yàn)楸彼�的會計�?zhǔn)則曾在15年底先后兩次被渾水機(jī)構(gòu)做空，一直是市場存在疑慮的地方。

結(jié)論

我認(rèn)為北水值得持有。17年的預(yù)計回報率能夠達(dá)到30%+，樂觀預(yù)計能達(dá)到80%（業(yè)績增速40%+，風(fēng)口吹到環(huán)保板塊，估值從15PE提升到20PE）