深度 | 環(huán)保行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈梳理 各細分行業(yè)面面觀

污水處理行業(yè)是典型的公用事業(yè)，因此其主要驅(qū)動因素是產(chǎn)業(yè)政策。近年來，國家政策不斷向行業(yè)傾斜。一方面，自2013年起，國務(wù)院密集發(fā)布了一系列文件及法規(guī)，鼓勵污水處理企業(yè)發(fā)展，規(guī)范市場管理，為污水處理企業(yè)提供了良好的政策環(huán)境。另一方面，節(jié)能環(huán)保的財政支出呈現(xiàn)增長態(tài)勢，2017年環(huán)保支出占GDP的比重達0.7%，行業(yè)重要性凸顯。

2.2.大氣污染治理

大氣污染治理產(chǎn)業(yè)是典型的政策驅(qū)動型產(chǎn)業(yè)，其下游需求通常是為了完成國家減排要求和大氣環(huán)境保護目標(biāo)而產(chǎn)生的，由于政策法規(guī)的強制性，因此需求的創(chuàng)造是被動的。

我國的能源儲備特征是“富煤、貧油、少氣”，這決定了我國的一次能源產(chǎn)量和消費以煤炭為主。在我國的能源結(jié)構(gòu)中，原煤能源基本占到60%左右，這種以煤炭為主的能源消費結(jié)構(gòu)，決定了我國的大氣污染是典型的煤煙型污染，主要污染物為二氧化硫、氮氧化物和煙塵。

“十二五”大力推進節(jié)能減排政策，到如今“十三五”規(guī)劃的出臺，在大氣治理方面總的來說已經(jīng)取得了一些成效，特別是減排方面。

從全國二氧化硫的排放量來看，2006年達到最高之后，二氧化硫排放量已在慢慢下降。對于SO2來說，電力行業(yè)、非金屬礦物制品行業(yè)和黑色金屬冶煉行業(yè)是二氧化硫污染較多的行業(yè)。三個行業(yè)中，電力行業(yè)SO2污染貢獻率最高，但自2006年后呈現(xiàn)逐年下降趨勢。而非金屬礦物制品行業(yè)近年來SO2污染貢獻率呈上升走勢。

NOx在“十二五”規(guī)劃后被列為主要的大氣污染物，可以看出從2010年后NOx的排放量開始逐漸下降。結(jié)構(gòu)上，工業(yè)源是主要排放部分，自11年始呈下降走勢。2011年開始，新增一項“機動車”排放，機動車在2011年之前是歸入城市生活源的，后來將其分離出來，可以看出機動車氮氧化物排放量呈下降趨勢。

05年開始，煙塵排放進入了一段下降時期，“十二五”期間處于平臺期。14年開始步入下行軌道。近年來由于霧霾問題，使得粉塵排放備受關(guān)注，工業(yè)粉塵排放已得到較好控制，進入平臺期，城市生活源由于過分散的原因不好控制，其增速一直上下浮動，而機動車粉塵的排放有所減少，說明我國近年來對機動車粉塵排放的規(guī)定產(chǎn)生一定效果。

大氣污染防治領(lǐng)域政策導(dǎo)向鮮明，行業(yè)發(fā)展方向、規(guī)模等與國家的政策、法律、行業(yè)標(biāo)準息息相關(guān)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、市場需求的釋放都依賴政策的推動。大氣污染治理分為脫硫、脫硝和除塵等。

我國火電煙氣處理工程建設(shè)高峰期已經(jīng)接近尾聲，火電脫硫市場在經(jīng)歷了10年的發(fā)展后，已經(jīng)進入成熟階段，市場集中度較高;而火電脫硝市場由于原有標(biāo)準過低且缺乏強制性的脫硝安裝措施和電價補貼政策等，市場發(fā)展緩慢;與脫硫市場相似，火電除塵市場已經(jīng)相當(dāng)成熟，且集中度高，行業(yè)龍頭占據(jù)主導(dǎo)地位。脫硫除塵基本發(fā)展成熟，未來增量來自于環(huán)保標(biāo)準的提高。

目前，工業(yè)應(yīng)用的煙氣脫硫技術(shù)可分為干法(含半干法)脫硫和濕法脫硫;脫硝技術(shù)主要包括選擇性催化還原法(SCR)和選擇性非催化還原法(SNCR);常用的除塵技術(shù)包括機械式除塵、濕式除塵、靜電除塵、袋式除塵等。

2.3.固體廢物治理

固體廢棄物，是指在生產(chǎn)建設(shè)、日常生活和其他活動中產(chǎn)生的污染環(huán)境的固態(tài)、半固態(tài)廢棄物物質(zhì)，國際上通常將容器盛裝的易燃、易爆、有毒、腐蝕性廢液、廢氣也規(guī)定為固廢。

我國固體廢物治理行業(yè)起始于20世紀80年代初期，相對發(fā)達國家起步較晚。1996年4月1日起實施的《中華人民共和國固體廢物污染環(huán)境防治法》是中國第一部針對固體廢物污染環(huán)境防治的法律，標(biāo)志著我國固體廢物污染防治工作已被納入了法制化的管理軌道。2000年后，國家陸續(xù)出臺了一系列國家標(biāo)準和行業(yè)標(biāo)準，推動了固廢污染防治行業(yè)的規(guī)范和發(fā)展。固廢處理技術(shù)結(jié)合了物理、化學(xué)和生物等學(xué)科技術(shù)，具有技術(shù)復(fù)合型的特點，行業(yè)進入門檻較高。尤其是在工業(yè)廢物處理領(lǐng)域，隨著國家環(huán)保政策的逐漸完善，對工業(yè)廢物處置、利用的標(biāo)準不斷提高，具備領(lǐng)先工藝、設(shè)備、技術(shù)和豐富運營經(jīng)驗的企業(yè)將占據(jù)優(yōu)勢地位。

固廢處理需要大量的資金來源，因此固廢處理大多采取TOT、BOT、PPP等模式。這三種模式均可以在一定程度上緩解政府的資金壓力。

我國固體廢物污染防治管理的重點是城市生活垃圾、一般工業(yè)固體廢物和危險廢物。

2.3.1. 生活垃圾

城市生活垃圾是指在日常生活中或者為日常生活提供服務(wù)的活動中產(chǎn)生的固體廢物以及法律、行政法規(guī)規(guī)定視為生活垃圾的固體廢物。我國城市生活垃圾具有熱值低、含水量高、成分復(fù)雜等特點。城市生活垃圾處理的目標(biāo)是實現(xiàn)垃圾的“減量化、資源化、無害化”。2002年至2017年，我國城市生活垃圾清運量增長了57.66%，2017年達2.15億噸。同時垃圾無害化處理能力顯著提高，我國城市生活垃圾無害化處理率從2003年的50.80%增長至2017年的97.74%。隨著城市化進程的加快，城市生活垃圾產(chǎn)量將不斷增加，預(yù)計城市生活垃圾處理需求持續(xù)旺盛。

從技術(shù)路線來看，目前我國城市生活垃圾無害化處理方法主要有衛(wèi)生填埋、垃圾堆肥和垃圾焚燒等。其中衛(wèi)生填埋是當(dāng)前生活垃圾的主要處理方式，但其具有占用土地資源、滲濾液處理成本較高、滲漏風(fēng)險較大等缺點。近5年的復(fù)合增長率并不高，不足3%。相比之下，垃圾焚燒更具優(yōu)勢，預(yù)計將是未來生活垃圾處理的主流方式。

2.3.2. 工業(yè)固廢

工業(yè)固體廢物是指在工業(yè)生產(chǎn)活動中產(chǎn)生的固體廢物，包括高爐渣、鋼渣、赤泥、有色金屬渣、粉煤灰、煤渣、硫酸渣、廢石膏、脫硫灰、電石渣、鹽泥等。我國對工業(yè)固體廢物處理劃分為三種方式：綜合利用、貯存和處置。綜合利用是指從工業(yè)固廢中提取或轉(zhuǎn)化生成可利用資源、能源或原材料;貯存是將固廢暫時貯存或堆存在專門的設(shè)施或場所;處置則是使用填埋、焚燒等手段處理固廢。

2017年，我國一般工業(yè)固體廢物產(chǎn)生量為33.16億噸，較2010年增長了37.62%，綜合利用量為18.12億噸，較2010年增長了12%，處置量為7.98億噸，貯存量為7.84億噸。工業(yè)固廢綜合利用量的增長率低于固廢產(chǎn)生量的增長率，行業(yè)存在較大的提升空間。

2.3.3. 危廢處理

危險固體廢物又稱為有害廢物、有毒廢渣等，通常是指具有毒性、腐蝕性、易燃性、反應(yīng)性和感染性等一種或一種以上危險特性的固體廢物。危險廢棄物的主要來源為傳統(tǒng)工業(yè)領(lǐng)域，包括造紙及制品行業(yè)、非金屬礦采選業(yè)、化學(xué)原料行業(yè)等。

2017年，全國危險廢物產(chǎn)生量達6,936.89萬噸，其中，綜合利用量4,043.42萬噸，處置量2,551.56萬噸，貯存量870.87萬噸。危險廢物綜合利用量占利用處置總量的54.16%，處置、貯存分別占比34.18%和11.66%。從趨勢上看，危險廢物的產(chǎn)生量仍呈現(xiàn)上升趨勢，處置占比雖有所提升，但處置能力仍較弱。

按照危廢的處理方式來分類，危廢分為資源化和無害化處置。資源化處置的危廢往往含有銅、錫、金、銀等金屬，具有一定的回收價值;而無害化處置則通常針對無法再生利用的危廢，通過焚燒、填埋等形式將危廢處理，危廢生產(chǎn)企業(yè)需要向危廢處置企業(yè)支付處置費。

[1]http://www.scio.gov.cn/xwfbh/gbwxwfbh/xwfbh/hjbhb/Document/1606676/1606676.htm

[2] 活性污泥法技術(shù)是指將空氣連續(xù)送入含有大量溶解有機物質(zhì)的污水中，通過附著其上的微生物的新陳代謝作用，將有機污染物轉(zhuǎn)變成無毒的氣體、液體和富含有機物的固體，再通過固液分離，實現(xiàn)生物污泥與凈化處理水的有效分離的過程。

[3] 生物膜反應(yīng)器技術(shù)(MBR)是一種由活性污泥法與膜分離技術(shù)相結(jié)合的新型水處理技術(shù)，通過提高活性污泥濃度、延長泥齡，來提高COD、BOD等污染因子的降解效率，達到排放標(biāo)準。

[4]五日生化需氧量，是反映水中有機污染物含量的一個綜合指標(biāo)。

二、環(huán)保行業(yè)信用分析框架及主要指標(biāo)

根據(jù)前文對環(huán)保行業(yè)及其特點的分析，我們搭建了環(huán)保債發(fā)行主體的分析框架，列出了進行環(huán)保主體的資質(zhì)分析時，主要關(guān)注的方面及部分指標(biāo)。

基本情況方面：首先環(huán)保產(chǎn)業(yè)對技術(shù)水平的要求較高，較高的研發(fā)能力是企業(yè)的核心競爭力，對環(huán)保企業(yè)進行基本面分析時首先可關(guān)注公司研發(fā)團隊及研發(fā)投入情況。其次，目前環(huán)保行業(yè)已開發(fā)出來的市場規(guī)模較小，僅聚焦于某一領(lǐng)域，在有限的市場規(guī)模下，將會面臨激烈的競爭。通過并購等方式進行橫向一體化可以拓寬業(yè)務(wù)布局，因此在進行基本面分析時可以對公司產(chǎn)業(yè)鏈整合程度進行評估。另外在業(yè)務(wù)模式上，隨著PPP模式在環(huán)保領(lǐng)域的推行，需要適當(dāng)關(guān)注公司中標(biāo)PPP項目的情況。最后環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展對政策的依賴性較強，其發(fā)展速度與國家制定的環(huán)保標(biāo)準以及政策執(zhí)行的力度密切相關(guān)，需關(guān)注相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策的變化對行業(yè)及公司帶來的影響。財務(wù)情況方面：我們主要關(guān)注企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、償債能力、現(xiàn)金流及財務(wù)彈性。

1、基本指標(biāo)

1.1. 技術(shù)水平

環(huán)保產(chǎn)業(yè)對技術(shù)水平要求較高，先進的處理技術(shù)可以提高處理效率，降低成本。因此，環(huán)保行業(yè)的公司都立足于研發(fā)技術(shù)來保持自己的核心競爭力。產(chǎn)業(yè)內(nèi)的許多公司對于新技術(shù)的研發(fā)投入巨大，并且都有自己高素質(zhì)的核心研發(fā)團隊�？芍攸c關(guān)注公司研發(fā)團隊及研發(fā)投入情況。

以細分子行業(yè)水污染治理為例，水污染治理對技術(shù)水平要求很高，很多業(yè)內(nèi)公司十分注重膜技術(shù)的研發(fā)，主要集中在新型全系列膜材料開發(fā)優(yōu)化、設(shè)備制造及應(yīng)用技術(shù)、設(shè)備一體化以及民用四大領(lǐng)域，資金的投入巨大。隨著國家環(huán)保政策的逐漸完善，環(huán)保標(biāo)準將有所提高，先進的技術(shù)是企業(yè)必備的核心競爭力。

以北京碧水源科技股份有限公司為例，公司在北京懷柔建有國際一流的膜研發(fā)、制造基地，年產(chǎn)能為微濾膜和超濾膜1,000萬平方米、納濾膜和反滲透膜600萬平方米，進一步降低了產(chǎn)品成本，成為目前全球領(lǐng)先的能生產(chǎn)全系列產(chǎn)品的膜產(chǎn)品生產(chǎn)商和先進的環(huán)保設(shè)備制造商，也是世界上少數(shù)擁有MF、UF、DF及RO全系列膜產(chǎn)品生產(chǎn)技術(shù)與生產(chǎn)線的公司之一。

1.2. 產(chǎn)業(yè)鏈整合

環(huán)保行業(yè)市場潛力很大，但是目前已經(jīng)開發(fā)出來的市場規(guī)模較小，如果只是聚焦于單一領(lǐng)域，在有限的市場規(guī)模下，將會面臨激烈的競爭。基于此，很多環(huán)保公司在聚焦主營業(yè)務(wù)的同時，也注重公司業(yè)務(wù)的多元化，即不僅僅局限于單一產(chǎn)業(yè)鏈，而是盡可能地通過并購等方式擴大自己的產(chǎn)業(yè)范圍。這樣既可以實現(xiàn)公司的規(guī)模效應(yīng)，也可以降低技術(shù)的研發(fā)成本。同時，業(yè)務(wù)多元化還可以提高公司綜合實力、提高品牌認可度。

以安徽國禎環(huán)保節(jié)能科技股份有限公司為例，公司于2015年以3.69億元收購了麥王環(huán)境技術(shù)股份有限公司72.31%的股份，從而涉足工業(yè)廢水領(lǐng)域。同時在國際市場收購了挪威Goodtech Environment AS公司100%股份，從而進軍小型污水處理設(shè)備領(lǐng)域。業(yè)務(wù)布局從單一的污水治理逐漸擴展到城市水環(huán)境綜合治理、工業(yè)廢水治理以及小城鎮(zhèn)環(huán)境治理領(lǐng)域。

1.3. 產(chǎn)業(yè)政策

環(huán)境保護具有投入較大、社會效益往往大于經(jīng)濟效益的特征，這決定了環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展對政策的依賴性較強，其發(fā)展速度與國家制定的環(huán)保標(biāo)準以及政策執(zhí)行的力度密切相關(guān)。

以稅收優(yōu)惠為例，2017年財政部、稅務(wù)總局、國家發(fā)展改革委、工業(yè)和信息化部和環(huán)境保護部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于印發(fā)節(jié)能節(jié)水和環(huán)境保護專用設(shè)備企業(yè)所得稅優(yōu)惠目錄(2017年版)的通知》[5]，對企業(yè)購置并實際使用節(jié)能節(jié)水和環(huán)境保護專用設(shè)備享受企業(yè)所得稅抵免優(yōu)惠政策。

此外，國家還通過頒布相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策來保護公司的收益。比如，在垃圾焚燒發(fā)電方面，2012年4月10日，國家發(fā)改委下發(fā)《關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價格政策的通知》[6]，將全國垃圾焚燒發(fā)電項目發(fā)電標(biāo)桿電價定為0.65元/千瓦時(含稅)，這在一定程度上保障了垃圾焚燒發(fā)電項目的收益。

1.4. 運作模式

環(huán)保項目可分為經(jīng)營類和非經(jīng)營類項目，非經(jīng)營類項目如環(huán)境治理和修復(fù)、濕地保護等，項目無收益或收益較低，主要付費方為政府部門;經(jīng)營類項目如污水處理、垃圾處理等，雖然有用戶付費，但公益性質(zhì)較強，收費標(biāo)準往往較低，投資回收周期較長，因此地方政府也受制于財政預(yù)算不足，環(huán)保項目難以推動。

自2015年起，國家在生態(tài)環(huán)保等重點領(lǐng)域大力推行PPP模式，行業(yè)內(nèi)企業(yè)業(yè)務(wù)承接轉(zhuǎn)變?yōu)橐訮PP模式為主。PPP模式讓環(huán)保公司有機會引入地方政府、產(chǎn)業(yè)資本、金融資本等各方共同投資環(huán)保項目，PPP模式的投融資構(gòu)架改變了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈上環(huán)保企業(yè)的業(yè)務(wù)的開展模式。

隨著PPP模式在環(huán)保領(lǐng)域的推行，行業(yè)內(nèi)企業(yè)中標(biāo)大量PPP項目。根據(jù)財政部全國政府和社會資本合作(PPP)綜合信息平臺數(shù)據(jù)，截至2016年12月末，納入PPP綜合信息平臺項目庫的項目11,260個，總投資額13.5萬億元，其中生態(tài)環(huán)保類入庫項目633個，投資規(guī)模6,534億元，涉及污水處理、垃圾處理，以及黑臭水體、海綿城市、地下綜合管廊區(qū)域綜合治理、土壤修復(fù)等領(lǐng)域。國家示范項目743個，投資規(guī)模約1.9萬億元，其中生態(tài)環(huán)保類示范項目60個，已落地30個。PPP項目已成為大型綜合環(huán)保項目實施的主流模式之一[7]。

PPP項目的工程結(jié)算模式一般為“7-2-1”，即在工程建設(shè)期間收回已完成工程量的70%，最終結(jié)算收取20%，結(jié)算后1年或2年后收10%。但PPP項目投資金額大、項目周期長，尤其是未取得金融機構(gòu)融資的項目，回款較大程度地依賴于最終業(yè)主方政府的履約能力及其財政實力，同時PPP項目落地實施多依賴于外部融資，對企業(yè)融資能夠構(gòu)成挑戰(zhàn)。

2、財務(wù)指標(biāo)

財務(wù)情況我們主要關(guān)注發(fā)債企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、償債能力、現(xiàn)金流及財務(wù)彈性。

2.1. 資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)體現(xiàn)了企業(yè)的財務(wù)政策，一般情況下，資本結(jié)構(gòu)越是穩(wěn)健，杠桿水平越低，財務(wù)風(fēng)險也越低。環(huán)保項目建設(shè)周期較長，資金需求較大，外部債務(wù)融資金額較高。因此較好的資本結(jié)構(gòu)使得企業(yè)具有較強的財務(wù)彈性，使得環(huán)保企業(yè)在信用收縮的環(huán)境下亦能平穩(wěn)度過。我們關(guān)注的財務(wù)指標(biāo)有資產(chǎn)負債率、債務(wù)資本比率以及債務(wù)結(jié)構(gòu)等。

2.2. 盈利能力

我們主要關(guān)注企業(yè)的銷售毛利率、銷售凈利率、利潤、ROA及ROE等情況。由于近年來PPP模式的推行，行業(yè)內(nèi)的公司中標(biāo)PPP項目后，營收規(guī)模和毛利開始增長。但受業(yè)務(wù)規(guī)模擴大、研發(fā)投入及戰(zhàn)略并購等因素影響，管理費用逐年增長，在一定程度上提高了公司的財務(wù)費用。

2.3. 償債能力

償債能力方面，我們主要關(guān)注企業(yè)的已獲利息倍數(shù)、全部債務(wù)/EBITDA、總剛性債務(wù)情況以及短期剛性債務(wù)壓力情況。我們主要關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流、貨幣資金對短期債務(wù)的覆蓋程度。

2.4. 現(xiàn)金流情況

受工程施工周期、結(jié)算慣例及賬款回收周期較長等因素的影響，環(huán)保行業(yè)營業(yè)周期較長，一般為1-3年。而且現(xiàn)金回籠較慢，公司需要通過優(yōu)化業(yè)務(wù)模式、提高項目標(biāo)準、加強賬款催收等方式來改善工程款回籠情況。相對傳統(tǒng)工程項目而言，PPP項目結(jié)算進度較快且部分項目預(yù)收一定比例的工程款，可以一定程度上改善產(chǎn)業(yè)內(nèi)部公司經(jīng)營性現(xiàn)金流。由于產(chǎn)業(yè)內(nèi)的公司傾向于通過并購來增加自己的產(chǎn)業(yè)規(guī)模，所以投資活動現(xiàn)金流的流出量處于上升的趨勢，這也導(dǎo)致了公司籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流保持增長狀態(tài)。

2.5. 財務(wù)彈性

財務(wù)彈性主要是指企業(yè)中短期再融資接續(xù)的能力，可以通過分析銀行授信使用狀況、信用借款的能力、未使用授信情況及受限資產(chǎn)占凈資產(chǎn)比重情況進行分析。

關(guān)于環(huán)保債發(fā)債主體的財務(wù)指標(biāo)分析，我們會在第三部分詳述。

[5]http://szs.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/zhengcefabu/201709/t20170925_2710919.html

[6]http://www.ndrc.gov.cn/zcfb/zcfbtz/201204/t20120410_472395.html

[7]http://www.caepi.org.cn/epasp/website/webgl/webglController/view?xh=1527477826577035733504

三、環(huán)保債發(fā)行主體篩選與分析

1、環(huán)保債基本發(fā)行情況

我們根據(jù)經(jīng)營范圍、主要產(chǎn)品及業(yè)務(wù)等方面篩選出了環(huán)保債券，涉及發(fā)行主體55家[8]。截止2018年11月29日，該55家環(huán)保企業(yè)存續(xù)債券共121只，存量規(guī)模為953.80億元，從公司屬性來看，民營企業(yè)較多，從行業(yè)來看，公用事業(yè)行業(yè)較多。

從發(fā)行人最新評級分布來看，中低等級為主。55個發(fā)行人中，未評級占比20%，AAA級占比5.5%、AA+級占比18.2%、AA級占比38.2%、AA-及以下占比18.2%。發(fā)行人評級為C的兩家主體分別為：盛運環(huán)保和凱迪生態(tài)，已經(jīng)發(fā)生違約。

從存量債券類型來看，種類相對集中，公司債為主占比51.87%，其次為MTN占比23.22%，企業(yè)債和定向工具占比較低。

2、環(huán)保行業(yè)財務(wù)狀況分析

2.1.資本結(jié)構(gòu)

近幾年，樣本企業(yè)的資產(chǎn)負債率呈增長走勢，這主要是受PPP影響，企業(yè)較為依靠外部融資拓展業(yè)務(wù)所致。2018年三季度，行業(yè)平均資負率達到64.36%。分不同性質(zhì)的企業(yè)來看，地方國企性質(zhì)的環(huán)保企業(yè)杠桿率偏低，而民營性質(zhì)環(huán)保企業(yè)杠桿率水平偏高，其中博天環(huán)境、凱迪生態(tài)、盛運環(huán)保杠桿率偏高，2018年三季度報告披露的資產(chǎn)負債率分別為79.32%、76.20%和74.84%，這些企業(yè)負債擴張速度較快，風(fēng)險有所積聚。

2.2.盈利能力

從行業(yè)盈利情況來看，2017年后，環(huán)保企業(yè)營收及凈利潤情況有所下滑，其中凱迪生態(tài)、神霧環(huán)保、天翔環(huán)境、盛運環(huán)保這四家企業(yè)最近一期的凈利潤均為負數(shù)，分別為-19.34億元、-2.48億元、-2.47億元、-2.14億元。從相對指標(biāo)來看，ROE和ROA呈下降走勢，行業(yè)盈利水平有所下降。

除了關(guān)注ROA、ROE的情況外，ROIC也是一個值得關(guān)注的盈利指標(biāo)。ROE是權(quán)益投資者的投資回報率，但前提是ROIC(項目的投入資本收益率)[9]必須滿足投資要求，即需要滿足ROIC大于加權(quán)平均資本成本。ROIC對應(yīng)的權(quán)益投資者和債務(wù)投資人共同的投資回報率，當(dāng)項目的ROIC超過WACC后，項目獲得收益率后，根據(jù)杠桿在有息負債人和權(quán)益人之間分配;當(dāng)ROIC有所降低，低于加權(quán)平均資本成本時，如果企業(yè)仍在大規(guī)模投資，這在一定程度上增加了債務(wù)人償還債務(wù)風(fēng)險。

從整理的樣本數(shù)據(jù)來看，18年以來，多數(shù)環(huán)保企業(yè)的ROIC有所下降，個別企業(yè)的ROIC甚至為負數(shù)。ROIC最低的四個企業(yè)分別為：神霧環(huán)保、天翔環(huán)境、凱迪生態(tài)和盛運環(huán)保，其最新一期的ROIC分別為-3.57%、-2.93%、-2.28%和-0.40%，明顯低于加權(quán)平均資本成本。

可以看到，2018年違約的環(huán)保企業(yè)均存在ROIC小于加權(quán)平均資本成本情況，這表明公司的治理存在一定的問題，這類企業(yè)一般都表現(xiàn)為高杠桿，通過借新還舊的方式償還債務(wù)人的利息，再融資壓力較大。

2.3.償債能力

從償債能力看，樣本內(nèi)的環(huán)保企業(yè)長短期償債能力均有所弱化。特別是現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)在2017年出現(xiàn)明顯下滑，經(jīng)營現(xiàn)金流對債務(wù)的覆蓋能力惡化，EBITDA/帶息債務(wù)的比重降幅趨緩，但仍不容樂觀。同時流動比率和速動比率也呈下滑趨勢，短期償債能力有所減弱。仁懷水投、銅仁水務(wù)和神霧環(huán)保三家企業(yè)2017年的現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)較低;神霧環(huán)保和天翔環(huán)境的EBITDA/有息債務(wù)比值為負數(shù);速動比率較低的三家企業(yè)是鐵漢生態(tài)、吉電股份和凱迪生態(tài);流動比率較低的三家企業(yè)是吉電股份、凱迪生態(tài)和啟迪桑德。環(huán)保行業(yè)整體償債壓力值得關(guān)注。

2.4. 現(xiàn)金流情況

環(huán)保產(chǎn)業(yè)具有很強的正外部性，是典型的政策驅(qū)動型產(chǎn)業(yè)，除了一般有環(huán)保需求的企業(yè)外，政府部門也是其重要的下游客戶。因此我們可以將環(huán)保企業(yè)分為To-G和To-B兩種模式來看，不同模式下的現(xiàn)金流情況有所不同。

首先To-G模式的環(huán)保企業(yè)。其下游的客戶是政府機構(gòu)，項目運作模式多采取PPP模式，在訂單的獲取上更依賴于當(dāng)?shù)卣�府的環(huán)保開支。PPP模式雖然增加了企業(yè)的項目規(guī)模，但由于此模式對資金占用較大，回款周期較長，不利于企業(yè)的現(xiàn)金流情況。這類環(huán)保企業(yè)主要經(jīng)營污水處理、環(huán)衛(wèi)、垃圾處理、環(huán)境監(jiān)測等。

再來看To-B模式的環(huán)保企業(yè)。其下游客戶主要是企業(yè)，重點關(guān)注客戶的支付能力。如果其下游客戶端主要是一些本身現(xiàn)金流就不太好的行業(yè)，如化工等，那環(huán)保企業(yè)的現(xiàn)金流情況可能會受到影響。另外應(yīng)較為關(guān)注存貨、應(yīng)收賬款項是否大幅增加，這意味著議價能力變?nèi)�，現(xiàn)金流情況可能也有所惡化。這類環(huán)保企業(yè)主要經(jīng)營工業(yè)污水、工業(yè)廢氣、工業(yè)危廢的處理和環(huán)境監(jiān)測等。

近幾年環(huán)保行業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流減弱，尤其是2018年三季度，下降幅度較為明顯;投資活動方面，環(huán)保行業(yè)的一個典型特征是投資活動現(xiàn)金流流出較多。除了前述的PPP模式下資本金的占用，一個很大的原因是環(huán)保產(chǎn)業(yè)多涉及生產(chǎn)設(shè)備改造升級、治理設(shè)施和設(shè)備的建設(shè)與安裝等，前期投資規(guī)模較大，故投資現(xiàn)金流持續(xù)為負。由于其天然的營業(yè)周期長、現(xiàn)金回籠慢，疊加投資活動流出現(xiàn)金較多，導(dǎo)致環(huán)保企業(yè)現(xiàn)金流缺口較為嚴重。

由于環(huán)保企業(yè)的現(xiàn)金流缺口較為嚴重，籌資活動顯得尤為重要。若其財務(wù)彈性較差，融資受阻，到期債務(wù)的償還壓力較大。2018年三季度樣本企業(yè)的籌資活動現(xiàn)金凈流量平均值為9.59億元，但同比增速下降了3.40%，籌資能力有一定的下降。值得注意的是，現(xiàn)金流缺口大于籌資活動現(xiàn)金流入凈額，企業(yè)的融資壓力有所增加。

經(jīng)過我們的篩選，環(huán)保發(fā)債企業(yè)中現(xiàn)金流凈額為正的僅有7家，如下表所示。

現(xiàn)金流凈額為正的企業(yè)大致可以分為兩類。一類是籌資活動現(xiàn)金流量凈額較高，可以覆蓋其經(jīng)營活動和投資活動的現(xiàn)金流流出的企業(yè)(主要是可覆蓋投資活動現(xiàn)金流流出)。如北控水務(wù)，截至2018年三季度，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為0.48億元，投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為28.12億元，籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為70.99億元，由于其較強的籌資能力，使得公司整體的現(xiàn)金流較為寬裕，可以彌補經(jīng)營和投資活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流缺口。

另一類是經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額可以覆蓋投資活動現(xiàn)金流流出。如中再資環(huán)，截至2018年三季度，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為3.19億元，投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-0.46億元。籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-2.09億元。

總結(jié)：經(jīng)過以上分析，我們篩選出綜合排序較高的五家環(huán)保企業(yè)，其中龍凈環(huán)保2018年三季度的ROIC較高，反映出公司治理水平較好;中再資環(huán)2018年三季度ROE較高，公司盈利能力較高;龍凈環(huán)保2018年三季度EBITDA/帶息債務(wù)的值最高。

總結(jié)來看，發(fā)債環(huán)保企業(yè)近幾年資產(chǎn)負債率有所增加，尤其是民營環(huán)保企業(yè)杠桿率水平較高，其中博天環(huán)境、凱迪生態(tài)、盛運環(huán)保杠桿率偏高，風(fēng)險有所積聚;從行業(yè)盈利情況來看，2017年后，環(huán)保企業(yè)營收及凈利潤情況有所下滑，其中凱迪生態(tài)、神霧環(huán)保、天翔環(huán)境、盛運環(huán)保這四家企業(yè)最近一期的凈利潤均為負數(shù)。另外18年以來，多數(shù)環(huán)保企業(yè)的ROIC有所下降，個別企業(yè)的ROIC甚至為負數(shù)，ROIC最低的四個企業(yè)分別為：神霧環(huán)保、天翔環(huán)境、凱迪生態(tài)和盛運環(huán)保，其最新一期的ROIC明顯低于加權(quán)平均資本成本，公司治理存在一定問題;從償債能力來看，樣本環(huán)保企業(yè)長短期償債能力均有所弱化。特別是現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)在2017年出現(xiàn)明顯下滑，經(jīng)營現(xiàn)金流對債務(wù)的覆蓋能力惡化，EBITDA/帶息債務(wù)的比重降幅趨緩，但仍不容樂觀;外部籌資方面，2018年第三季度樣本企業(yè)的籌資活動現(xiàn)金凈流量平均值為9.59億元，同比下降了3.40%，籌資能力有一定的下降。且現(xiàn)金流缺口大于籌資活動現(xiàn)金流入凈額，企業(yè)仍面臨較大的再融資壓力。

[8] 環(huán)保債發(fā)行主體篩選具有一定的主觀性。

[9] ROIC=EBIT*(1-稅率)/投入資本，其中：投入資本=有息負債+凈資產(chǎn)，EBIT是扣非后息稅前利潤。

四、風(fēng)險提示

1、關(guān)注環(huán)保政策推進不及預(yù)期、再融資等政策的變化等對相關(guān)主體信用資質(zhì)的不利影響。

2、環(huán)保行業(yè)違約事件集中爆發(fā)對行業(yè)造成的負面影響。

 

原標(biāo)題:深度 | 環(huán)保行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈與債券梳理