一、固廢龍頭增長引擎升級(jí)，新能源打開第二成長曲線
(一)三家民營企業(yè)啟動(dòng)新能源布局，“焚燒+”內(nèi)涵持續(xù)升級(jí)
固廢企業(yè)加速新能源及循環(huán)產(chǎn)業(yè)布局，第二成長曲線有望開啟。垃圾焚燒行業(yè)經(jīng)歷二十余年發(fā)展，行業(yè)龍頭產(chǎn)能、利潤體量已頗具規(guī)模。2022年至今，我們亦可以看到龍頭企業(yè)正依托自身稟賦加速布局新興賽道：(1)旺能環(huán)境旺能環(huán)境依托集團(tuán)美欣達(dá)的廢棄車拆解產(chǎn)能布局動(dòng)力電池電池回收產(chǎn)業(yè)；(2)圣元環(huán)保圣元環(huán)保依托自身在福建地區(qū)的項(xiàng)目、 客戶資源，協(xié)同三峽布局福建海上風(fēng)電；(3)偉明環(huán)保偉明環(huán)保依托集團(tuán)資源布局印尼高冰鎳業(yè)務(wù)。行業(yè)成長模式得以優(yōu)化，龍頭企業(yè)第二成長曲線有望開啟。
“焚燒+”內(nèi)涵持續(xù)升級(jí)，板塊成長邏輯持續(xù)優(yōu)化。在此前，我們對(duì)于“焚燒+”的定義多為固廢企業(yè)依托垃圾焚燒項(xiàng)目橫向布局生活垃圾/環(huán)衛(wèi)/危廢/工廢固廢一體化的產(chǎn)業(yè)園模式。而伴隨著龍頭企業(yè)自身資源稟賦的不斷挖掘，以及垃圾焚燒項(xiàng)目穩(wěn)定造血能力提供的資金支撐，新能源、循環(huán)再生等商業(yè)模式優(yōu)、成長空間廣闊的新興賽道成為固廢企業(yè)布局的主方向。板塊成長內(nèi)涵進(jìn)一步升級(jí)(從環(huán)衛(wèi)到固廢一體化再到新能源)，“焚燒+”3.0模式更加具備業(yè)績業(yè)績、估值潛力。
(二)依托自身稟賦布局新興賽道，固廢企業(yè)第二曲線大有可為
圣元環(huán)保：攜手三峽布局福建海上風(fēng)電，福建客戶資源優(yōu)勢助力業(yè)務(wù)擴(kuò)張。公司作為垃圾焚燒為主、污水處理為輔的環(huán)保純運(yùn)營企業(yè)，在優(yōu)勢地區(qū)福建已積累深厚政府客戶資源及項(xiàng)目運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)。2022年公司與三峽啟航簽訂福建省海上風(fēng)電及光伏發(fā)電項(xiàng)目合作協(xié)議，依托公司福建客戶底蘊(yùn)以及三峽海風(fēng)儲(chǔ)備資源下擴(kuò)張優(yōu)勢顯著。 海風(fēng)作為雙碳重要新能源布局之一，彭博新能源預(yù)測我國2025年海上風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)將達(dá)到39.11GW，五年CAGR達(dá)28.2%。福建作為Ⅰ類風(fēng)資源，2017年能源局審批同意的福建海風(fēng)遠(yuǎn)期規(guī)劃規(guī)模達(dá)13.3GW，成長性更為突出。
旺能環(huán)境：收購鋰電池回收循環(huán)利用標(biāo)的公司，與股東股東廢棄車拆解業(yè)務(wù)形成協(xié)同。 公司通過收購加認(rèn)購方式獲得立鑫新材料60%股權(quán)，標(biāo)的公司主營鋰電池廢料回收利用。該產(chǎn)線擁有硫酸鈷、氯化鈷、氫氧化鈷、硫酸鎳、碳酸鋰等產(chǎn)能，合計(jì)擁有近 1萬噸/年鋰、鈷、鎳資源化產(chǎn)品產(chǎn)能，預(yù)計(jì)2022年一季度可建成進(jìn)入試運(yùn)營，為公司開展電池回收業(yè)務(wù)鋪墊基礎(chǔ)。此外，公司股東美欣達(dá)集團(tuán)除垃圾處理業(yè)務(wù)外，在報(bào)廢車拆解回收產(chǎn)業(yè)布局成熟，集團(tuán)目前下轄循環(huán)產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目2個(gè)，湖州汽車拆解項(xiàng)目年拆解報(bào)廢機(jī)動(dòng)車15000輛，具備動(dòng)力電池回收5000套/年，梯次利用2000套/年。 背靠股東美欣達(dá)廢電池來源，公司具有回收渠道優(yōu)勢。
偉明環(huán)保：進(jìn)軍新能源業(yè)務(wù)，依托股東資源雄厚布局高冰鎳產(chǎn)業(yè)。公司與青山控股達(dá)成戰(zhàn)略合作進(jìn)軍大宗固廢利用，拓展多元布局。青山控股為不銹鋼冶煉龍頭，近年來外擴(kuò)至海外鎳礦，為全球鎳鐵產(chǎn)能第一。此外公司控股股東偉明集團(tuán)與Indigo 公司共同在印尼規(guī)劃投資開發(fā)年產(chǎn)4萬噸高冰鎳項(xiàng)目，并重點(diǎn)開發(fā)低品位鎳礦和尾礦的利用技術(shù)，新能源布局加速。
(三)雙碳打開循環(huán)、低碳需求，新興賽道正處跑馬圈地最佳時(shí)段
雙碳時(shí)代開啟低碳投資，能源替代、循環(huán)再生等板塊成為固廢企業(yè)布局新方向。由于碳排放與污染具備較高的同源性，因此在我國國情下，減污降碳并舉更具性價(jià)比， 而環(huán)保中的眾多細(xì)分領(lǐng)域亦深度契合主流減排方向。垃圾焚燒企業(yè)作為城市固廢一體化處置的重要載體，在客戶資源、項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)等各個(gè)方面能夠與新興業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)協(xié)同， 布局新興賽道優(yōu)勢顯著。
以電池回收為例：市場空間超千億，正處跑馬圈地最佳時(shí)段。根據(jù)廣發(fā)環(huán)保團(tuán)隊(duì)2022 年2月20日發(fā)布的《再生資源系列之動(dòng)力電池回收》報(bào)告，鋰電池回收主要由動(dòng)力電池回收、3C電池回收、儲(chǔ)能電池回收構(gòu)成，其中動(dòng)力電池回收為主要看點(diǎn)，占據(jù)絕大部分市場空間。預(yù)計(jì)到2030年動(dòng)力電池回收規(guī)模中觀預(yù)測下將達(dá)916億元，占比高達(dá)84%。3C電池回收與儲(chǔ)能電池回收規(guī)模將分別為155億元、18億元，占比14%、 2%。市場正處跑馬圈地最佳時(shí)段，擁有汽車拆解渠道的旺能環(huán)境有望占得先機(jī)。(報(bào)告來源：未來智庫)
二、固廢業(yè)務(wù)造血能力突出，給予新興業(yè)務(wù)資金保障
(一)垃圾焚燒進(jìn)入投產(chǎn)沖刺后期：資本開支收縮、自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正
固廢企業(yè)正處投產(chǎn)爬坡沖刺期，后續(xù)產(chǎn)能增速或?qū)⒎啪彙?019年至2021年作為行業(yè)投產(chǎn)高峰期，主流A股企業(yè)合計(jì)運(yùn)營產(chǎn)能增速達(dá)36.3%、19.4%和31.7%�？紤]到垃圾焚燒項(xiàng)目投產(chǎn)爬坡一般為一到兩年，因此依托存量新投產(chǎn)項(xiàng)目的爬坡放量，焚燒企業(yè)未來兩年業(yè)績?cè)鏊偃杂斜Ｕ�。而往后展望，目前主流固廢企業(yè)在建產(chǎn)能占在運(yùn)產(chǎn)能的比重均低于25%，行業(yè)后續(xù)產(chǎn)能增速或?qū)⒎啪�，資本開支或?qū)⒅鸩绞湛s。
我們結(jié)合主流固廢企業(yè)的產(chǎn)能規(guī)模、經(jīng)營效率等指標(biāo)，通過制作典型公司模型來觀測企業(yè)資本開支及自由現(xiàn)金流的情況。在測算模型中，假設(shè)垃圾焚燒公司運(yùn)營產(chǎn)能由2019年的1.5萬噸/日至2022年的3萬噸/日，實(shí)現(xiàn)三年產(chǎn)能翻倍；而資產(chǎn)開支也將在2020至2021年來到最高點(diǎn)(兩年支出約50億元)，此后將逐年下滑；伴隨投資現(xiàn)金流出見頂、新增產(chǎn)能投產(chǎn)并增厚業(yè)績，將在2023年實(shí)現(xiàn)自由現(xiàn)金流由負(fù)轉(zhuǎn)正。
(二)穩(wěn)定實(shí)現(xiàn) 10+億/年現(xiàn)金凈流入凈流入，提供新興業(yè)務(wù)充裕資金保障
存量時(shí)代需關(guān)注資產(chǎn)造血能力，垃圾焚燒資產(chǎn)盈利、造血能力突出。伴隨著板塊增速放緩，疊加企業(yè)后續(xù)將發(fā)展的重心聚焦于新能源、循環(huán)再生的新興板塊，我們認(rèn)為存量垃圾焚燒資產(chǎn)的現(xiàn)金流造血能力就顯得尤為重要，亦是新能源業(yè)務(wù)發(fā)展的重要資金來源。2020年六家主流固廢企業(yè)噸垃圾收入可達(dá)240~291元/噸、對(duì)應(yīng)噸垃圾經(jīng)營現(xiàn)金流可達(dá)122~161元/噸，垃圾焚燒項(xiàng)目無論是在噸盈利指標(biāo)還是噸現(xiàn)金流指標(biāo)上表現(xiàn)出眾。
典型上市公司凈現(xiàn)比可達(dá)173~202%，可創(chuàng)造10億+現(xiàn)金凈流入。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，六家垃圾焚燒公司2020年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額體量可達(dá)9.5~19.6億元，對(duì)應(yīng)近三年平均凈現(xiàn)比值除偉明環(huán)保外均大于170%，垃圾焚燒運(yùn)營資產(chǎn)造血能力出眾。且各公司運(yùn)營資產(chǎn)體量呈現(xiàn)著明顯上升趨勢，2021年Q3末運(yùn)營資產(chǎn)規(guī)模達(dá)89.9~226.1億元。預(yù)期隨著項(xiàng)目投產(chǎn)、運(yùn)營資產(chǎn)體量繼續(xù)上升，焚燒業(yè)務(wù)的造血優(yōu)勢將愈發(fā)突出。而 10~20億/年的經(jīng)營現(xiàn)金凈流入有望給予新興業(yè)務(wù)擴(kuò)張?zhí)峁┏浞值馁Y金保障，帶動(dòng)公司整體估值實(shí)現(xiàn)重估。
(三)“雙碳”強(qiáng)調(diào)再生+產(chǎn)業(yè)園，固廢一體化模式仍具投資潛力
“雙碳”賦予固廢企業(yè)更高使命，開啟再生資源+產(chǎn)業(yè)園新模式。雙碳政策之下，垃圾焚燒的“碳減排”屬性被挖掘：(1)CCER:每噸垃圾處置可減排 0.3~0.5 噸 CO2e； (2)“焚燒+”，特別是再生資源的協(xié)同效應(yīng)，產(chǎn)業(yè)園模式下生活垃圾/危廢/工業(yè)固廢協(xié)同更具經(jīng)濟(jì)性，固廢企業(yè)為“十四五”期間 100 座無廢城市建設(shè)“固廢一張網(wǎng)” 最優(yōu)執(zhí)行主體。
規(guī)劃開啟“固廢一體化”高速發(fā)展窗口期，垃圾焚燒企業(yè)優(yōu)勢明顯。除常規(guī)部署垃圾焚燒產(chǎn)能建設(shè)規(guī)劃外，“十四五”亦著重把餐廚、危廢、醫(yī)廢等“固廢一體化”產(chǎn)業(yè)納入五年發(fā)展中，未來以垃圾分類為基石的生活垃圾、危廢醫(yī)廢和建筑垃圾一體化固廢綜合處置基地有望成為主流趨勢。而垃圾焚燒企業(yè)作為城市循環(huán)再生+固廢分類處置的承載方，依靠特許經(jīng)營權(quán)模式疊加產(chǎn)業(yè)鏈的高度協(xié)同，在“固廢一體化”布局上優(yōu)勢明顯。目前光大環(huán)境光大環(huán)境、瀚藍(lán)環(huán)境瀚藍(lán)環(huán)境等焚燒龍頭企業(yè)體內(nèi)已經(jīng)擁有一批成熟的 “焚燒+”模式項(xiàng)目，預(yù)期越來越多垃圾焚燒公司將成為全產(chǎn)業(yè)鏈綜合服務(wù)商。
近年來，主流焚燒企業(yè)均已啟動(dòng)固廢一體化多元化布局，濕垃圾、環(huán)衛(wèi)、危廢為主方向。近兩年主流A股國資焚燒企業(yè)在固廢一體化業(yè)務(wù)領(lǐng)域布局力度明顯加大，根據(jù)各公司公告公司公告統(tǒng)計(jì)：(1)瀚藍(lán)環(huán)境在濕垃圾、環(huán)衛(wèi)、醫(yī)廢和危廢業(yè)務(wù)上均有布局；(2) 上海環(huán)境上海環(huán)境正推進(jìn)世界處置規(guī)模最大的240噸/日的醫(yī)廢和危廢項(xiàng)目建設(shè)，截止到2021 年6月，項(xiàng)目已完成施工總量26%；(3)綠色動(dòng)力綠色動(dòng)力中標(biāo)9.4億元的污泥、餐廚項(xiàng)目， 且葫蘆島危廢項(xiàng)目已完成施工總量70%+；(4)三峰環(huán)境三峰環(huán)境工業(yè)固廢、滲濾液等項(xiàng)目均已啟動(dòng)施工。伴隨著民企企業(yè)加速新能源、循環(huán)再生產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，我們認(rèn)為國資龍頭在固廢一體化產(chǎn)業(yè)園布局優(yōu)勢顯著，同樣具備成長潛力。
三、存量資產(chǎn)仍被低估，第二曲線打開估值彈性
(一)二級(jí)固廢資產(chǎn)正處估值洼地，估值呈現(xiàn)“雙重倒掛”
純運(yùn)營上市企業(yè)市值/運(yùn)營產(chǎn)能僅38~41萬元/噸/日，行業(yè)2022年P(guān)E普遍為4~16倍。 而從資產(chǎn)估值的角度來看，二級(jí)市場中的垃圾焚燒運(yùn)營資產(chǎn)價(jià)值被顯著低估。以純運(yùn)營企業(yè)旺能環(huán)境和綠色動(dòng)力為例，其市值/運(yùn)營產(chǎn)能僅分別為41萬元/噸/日和38萬元/噸/日，顯著低于行業(yè)平均新項(xiàng)目投資的54萬元/噸/日。并且從PE角度來看，Wind 一致預(yù)期下行業(yè)2022年P(guān)E估值普遍僅為4~16倍，二級(jí)市場的垃圾焚燒資產(chǎn)價(jià)值被顯著低估。
相對(duì)估值倒掛：一級(jí)資產(chǎn)并購并購PE達(dá)15~29倍，PB超2倍，一二級(jí)資產(chǎn)估值呈現(xiàn)倒掛。 通過公開資料梳理，目前并購一級(jí)的垃圾焚燒資產(chǎn)，按披露的最新完整年財(cái)報(bào)及資產(chǎn)收購價(jià)格，平均PE水平為20倍、PB超2倍，要高于二級(jí)資產(chǎn)2022年11倍PE和1.3 倍PB的水平。這也就意味購置流動(dòng)性更好的二級(jí)上市公司股權(quán)，比購買流動(dòng)性差、 信息更不透明的一級(jí)資產(chǎn)更加便宜，目前垃圾焚燒資產(chǎn)已經(jīng)呈現(xiàn)出一二級(jí)資產(chǎn)估值倒掛現(xiàn)象。
絕對(duì)估值倒掛：單位產(chǎn)能市值低于噸投資額，購置二級(jí)資產(chǎn)比新建項(xiàng)目更具性價(jià)比。 通過梳理主流企業(yè)的歷史項(xiàng)目噸投資額情況，我們發(fā)現(xiàn)各公司噸投資額普遍位于 44~65萬元/噸/日之間，這也就意味著新建一個(gè)新的焚燒項(xiàng)目必須花費(fèi)平均54萬元/ 噸/日的資本開支費(fèi)用。而以純運(yùn)營企業(yè)旺能環(huán)境和綠色動(dòng)力為例，兩者單位運(yùn)營產(chǎn)能對(duì)應(yīng)的市值為41萬元/噸/日和38萬元/噸/日，顯著低于項(xiàng)目噸投資額。投資二級(jí)資產(chǎn)比新建垃圾焚燒項(xiàng)目更具性價(jià)比，二級(jí)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)絕對(duì)估值倒掛。
(二)公募 REITs 加速資產(chǎn)價(jià)值重估，垃圾焚燒資產(chǎn)投資價(jià)值凸顯
首批公募REITs中垃圾焚燒、污水項(xiàng)目領(lǐng)漲，有望加速二級(jí)運(yùn)營資產(chǎn)估值重估。首批 9單公募REITs項(xiàng)目自2021年6月21日上市以來漲幅均值可達(dá)31.3%，其中兩單環(huán)保公募REITs項(xiàng)目首創(chuàng)水務(wù)(污水處理)和首鋼綠能(垃圾焚燒)漲幅分別達(dá)66.0%和29.1%，位列漲幅前五名。垃圾焚燒、污水處理等公募REITs項(xiàng)目因盈利及現(xiàn)金流穩(wěn)定、未來成長性確定備受追捧。我們預(yù)計(jì)后續(xù)仍有不少類似項(xiàng)目將滾動(dòng)發(fā)行，帶動(dòng)垃圾焚燒、污水處理等環(huán)保運(yùn)營資產(chǎn)價(jià)值重估。
(三)新興業(yè)務(wù)布局打開成長預(yù)期，固廢龍頭價(jià)值修復(fù)契機(jī)已顯
固廢龍頭業(yè)績快報(bào)/預(yù)告表現(xiàn)亮眼，高成長下低估值屬性更加突出。截至2022年2月 27日，垃圾焚燒企業(yè)旺能環(huán)境、綠色動(dòng)力和三峰環(huán)境發(fā)布業(yè)績快報(bào)，預(yù)期2021年歸母凈利潤凈利潤同比增速分別達(dá)23.53%、39.11%和72.32%；圣元環(huán)保發(fā)布業(yè)績快報(bào)，預(yù)計(jì)20201年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.45~5.35億元，同比增值46.53~76.16%。固廢龍頭業(yè)績快報(bào)/預(yù)告表現(xiàn)亮眼，高成長下低估值屬性更加突出。
新興業(yè)務(wù)布局打開成長預(yù)期，固廢龍頭估值中樞有望提升。依托存量業(yè)務(wù)的爬坡放量，垃圾焚燒龍頭企業(yè)未來2~3年依舊有望維持20%+業(yè)績復(fù)合增速。而伴隨新能源業(yè)務(wù)布局的加速，市場對(duì)于固廢企業(yè)未來成長預(yù)期有望提升。目前三家民營垃圾焚燒企業(yè)2022年P(guān)E平均估值僅15倍，而對(duì)標(biāo)新興業(yè)務(wù)公司估值水平可達(dá)30倍，固廢龍頭估值中樞有望迎來修復(fù)契機(jī)。
四、重點(diǎn)公司分析
(一)旺能環(huán)境：外延并購保障焚燒成長性，鋰電池回收打開第二曲線
收購800噸/日昭通垃圾焚燒項(xiàng)目，外延并購加速規(guī)模、區(qū)域雙重?cái)U(kuò)張。公司以1億元現(xiàn)金收購昭通環(huán)保100%股權(quán)，標(biāo)的擁有云南省昭通市800噸/日垃圾焚燒產(chǎn)能，處理費(fèi)60元/噸、垃圾保底量達(dá)360噸/日。通過外延并購，公司打開獲取優(yōu)質(zhì)焚燒項(xiàng)目的新途徑，并且實(shí)現(xiàn)區(qū)域布局?jǐn)U張(此項(xiàng)目為公司首個(gè)云南項(xiàng)目)。疊加產(chǎn)能爬坡預(yù)期，我們預(yù)計(jì)2021至2023年公司仍有望保持20%業(yè)績復(fù)合增速。
啟動(dòng)循環(huán)再生產(chǎn)業(yè)布局，鋰電池回收、工業(yè)固廢等業(yè)務(wù)第二成長曲線。2022年公司完成鋰電池回收循環(huán)利用標(biāo)的“立鑫新材料”60%股權(quán)收購，標(biāo)的公司合計(jì)擁有近1 萬噸/年鋰、鈷、鎳資源化產(chǎn)能。根據(jù)公司股東美欣達(dá)官網(wǎng)披露，集團(tuán)擁有10萬輛/年廢車拆解產(chǎn)能，有望與公司鋰電池回收形成良好協(xié)同。公司通過增資、新設(shè)等方式加速一般工業(yè)固廢、建筑垃圾回收利用等一體化循環(huán)產(chǎn)業(yè)布局，未來成長潛力突出。
2021年業(yè)績快報(bào)符合預(yù)期，低估值、高成長下更具估值彈性。根據(jù)公司2021年業(yè)績快報(bào)，2021年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6.45億元(同比+23.53%)。依靠垃圾焚燒項(xiàng)目外延并購及產(chǎn)能爬坡、餐廚業(yè)務(wù)放量，公司未來2~3年20%復(fù)合業(yè)績?cè)鏊偃钥杀Ｕ�，但廣發(fā)環(huán)保盈利預(yù)測盈利預(yù)測下對(duì)應(yīng)2022年市盈率僅10.83x.疊加鋰電池回收等新興業(yè)務(wù)布局提高公司成長預(yù)期，當(dāng)前低估值，高成長屬性突出下更具估值彈性。
(二)圣元環(huán)保：固廢業(yè)務(wù)盈利出眾，海上風(fēng)電布局正當(dāng)時(shí)
垃圾焚燒純運(yùn)營企業(yè)，新能源打開成長天花板。公司是以垃圾焚燒為主、污水處理為輔的環(huán)保純運(yùn)營企業(yè)，尤其在優(yōu)勢地區(qū)福建已積累深厚政府客戶資源及項(xiàng)目運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)。歷史依托垃圾焚燒項(xiàng)目投產(chǎn)放量，公司2016至2020年業(yè)績五年復(fù)合增速達(dá) 39%，2020年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額達(dá)4.8億，預(yù)告2021年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.45~5.35億元(同比+47%~76%)。此外協(xié)同三峽啟動(dòng)海上風(fēng)電布局，開啟第二成長曲線。
正處產(chǎn)能爬坡、補(bǔ)貼申報(bào)高峰期，垃圾焚燒盈利及造血優(yōu)勢逐漸凸顯。垃圾焚燒具備需求剛性、區(qū)域排他性、盈利穩(wěn)定性三大優(yōu)勢，公司歷史垃圾焚燒運(yùn)營毛利率利率水平可達(dá)50%+。且伴隨2021年4950噸/日項(xiàng)目投產(chǎn)，截至2021年末公司運(yùn)營產(chǎn)能已達(dá) 13950噸/日(同比+55%)，并擁有2800噸/日在建/籌建產(chǎn)能，正處產(chǎn)能投放高峰期。 此外2021年公司完成3700噸/日項(xiàng)目補(bǔ)貼申報(bào)，一次性確認(rèn)國補(bǔ)收入2.05億元增厚當(dāng)期收入，2021H1實(shí)現(xiàn)垃圾焚燒運(yùn)營收入6.38億元(同比+77%)。
攜手三峽布局福建海上風(fēng)電，多重競爭力鑄造擴(kuò)張優(yōu)勢。公司與三峽啟航簽訂福建省海上風(fēng)電及光伏發(fā)電項(xiàng)目合作協(xié)議，依托公司福建客戶底蘊(yùn)以及三峽海風(fēng)儲(chǔ)備資源下擴(kuò)張優(yōu)勢顯著。海風(fēng)作為雙碳重要新能源布局之一，彭博新能源預(yù)測我國2025 年海上風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)將達(dá)到39.11GW，五年CAGR達(dá)28.2%。福建作為Ⅰ類風(fēng)資源， 2017年能源局審批同意的福建海風(fēng)遠(yuǎn)期規(guī)劃規(guī)模達(dá)13.3GW，成長性更為突出。
(三)偉明環(huán)保：增持與回購回購并舉彰顯信心，產(chǎn)能進(jìn)入密集投運(yùn)期
年內(nèi)收購+新簽訂單超1萬噸/日，遠(yuǎn)超行業(yè)同行。公司2021年內(nèi)通過重整盛運(yùn)環(huán)保 (獲取焚燒項(xiàng)目3350噸/日，民企對(duì)民企)、增資國源環(huán)保(獲取焚燒項(xiàng)目4100噸/ 日，民企對(duì)國企)，以及自身新簽訂單4200噸/日，年內(nèi)已合計(jì)新增項(xiàng)目規(guī)模超1.16 萬噸/日。在同行業(yè)公司拿單速度大幅放緩的背景下，公司憑借民營企業(yè)靈活性及自研設(shè)備的成本優(yōu)勢，并購+新簽訂單加快。當(dāng)前在手項(xiàng)目已達(dá)4.85萬噸/日，其中在運(yùn)產(chǎn)能2.75萬噸/日，充裕的在手項(xiàng)目為公司未來業(yè)績高增長提供保障。
融資與激勵(lì)并舉，公司發(fā)行第三期可轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)債、推動(dòng)員工持股計(jì)劃。公司擬募資不超過 14.77億元用于垃圾焚燒項(xiàng)目建設(shè)。公司近年來持續(xù)通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債推動(dòng)項(xiàng)目建設(shè)，前兩期募資規(guī)模分別為6.7億元(2018年)、12億元(2020年)，此次為第三期。此外公司持續(xù)完善激勵(lì)機(jī)制并推出員工持股計(jì)劃，覆蓋152名員工。
進(jìn)軍新能源、多元化成長構(gòu)建第二成長曲線。公司與青山控股達(dá)成戰(zhàn)略合作進(jìn)軍大宗固廢利用，拓展多元布局。青山控股為不銹鋼冶煉龍頭，近年來外擴(kuò)至海外鎳礦， 為全球鎳鐵產(chǎn)能第一。此外公司控股股東偉明集團(tuán)與Indigo公司共同在印尼規(guī)劃投資開發(fā)年產(chǎn)4萬噸高冰鎳項(xiàng)目，并重點(diǎn)開發(fā)低品位鎳礦和尾礦的利用技術(shù)，新能源布局加速。(報(bào)告來源：未來智庫)
(四)瀚藍(lán)環(huán)境：單三季度固廢業(yè)務(wù)凈利增長 30%，大固廢布局優(yōu)勢顯著
前三季度業(yè)績同比增長20.8%，固廢業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健高增長。公司2021年前三季度實(shí)現(xiàn)營收71.24億元(同比+38.40%)，歸母凈利潤9.29億元(同比+20.82%)。其中受疫情稅收優(yōu)惠取消、購銷差價(jià)倒掛導(dǎo)致燃?xì)馊細(xì)?/span>業(yè)務(wù)凈利潤階段性下滑等因素影響， 公司單三季度實(shí)現(xiàn)業(yè)績3.02億元(同比-1.96%)，值得注意的是公司固廢業(yè)務(wù)依舊展現(xiàn)出強(qiáng)勢成長性，單三季度實(shí)現(xiàn)凈利潤2.01億元(同比+29.83%)。此外，公司前三季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流16.51億元(同比+35.35%)。
前三季度上網(wǎng)電量同比增長53%，“焚燒+”大固廢布局成效顯現(xiàn)。從經(jīng)營數(shù)據(jù)來看， 公司前三季度垃圾焚燒量及上網(wǎng)電量分別同比增長49%和53%，餐廚及工業(yè)危廢處理量亦分別同比增長88%和159%，焚燒+業(yè)務(wù)也已進(jìn)入放量期。截至2021三季末已投產(chǎn)焚燒產(chǎn)能達(dá)2.34萬噸/日，在手總規(guī)模為3.42萬噸/日，焚燒運(yùn)營產(chǎn)能2~3年內(nèi)仍有44%提升空間。公司立足夯實(shí)大固廢產(chǎn)業(yè)布局，成長屬性依舊突出。
虛擬股權(quán)落地持續(xù)強(qiáng)化管理活力，低成本融資優(yōu)勢保障業(yè)績?cè)鲩L。8月21日公司高管高管薪酬及激勵(lì)方案落地，其中增值獎(jiǎng)勵(lì)掛鉤業(yè)績及市值，對(duì)應(yīng)虛擬行權(quán)價(jià)格達(dá)23.89元 /股，職業(yè)經(jīng)理人制度強(qiáng)化發(fā)展動(dòng)力。此外2021年至今公司已滾動(dòng)發(fā)行37.4億元超短融債券，發(fā)行利率利率僅2.35~2.9%。融資暢通保障充裕項(xiàng)目投產(chǎn)，持續(xù)保障公司未來成長性。
(五)三峰環(huán)境：固廢全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，產(chǎn)能放量下成長性突出
“產(chǎn)能放量”疊加“一次性補(bǔ)貼收入確認(rèn)”增厚業(yè)績，2021年業(yè)績同比增長72%。公司發(fā)布2021年度業(yè)績快報(bào)，2021年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤12.42億元(同比+72.32%)。業(yè)績?cè)鲩L主要系產(chǎn)能放量，疊加報(bào)告期內(nèi)公司下屬江津第三垃圾焚燒發(fā)電廠項(xiàng)目、涪陵-長壽生活垃圾焚燒發(fā)電廠一期項(xiàng)目、庫爾勒市城市生活垃圾焚燒發(fā)電廠項(xiàng)目等控股項(xiàng)目以及公司部分參股項(xiàng)目納入可再生能源發(fā)電補(bǔ)貼項(xiàng)目清單所致。
在手項(xiàng)目總規(guī)模(含參股)及發(fā)電效率均位列A股首位，質(zhì)量與成長兼?zhèn)洹８鶕?jù)2021 年半年報(bào)披露，公司2021年上半年投產(chǎn)6850噸/日并中標(biāo)1700噸/日新項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目運(yùn)營收入16.68億元(同比+61.6%)。截至2021H1，公司垃圾焚燒在運(yùn)控股產(chǎn)能 2.98萬噸/日，在建/籌建控股產(chǎn)能1.17萬噸/日，并擁有1.44萬噸/日參股產(chǎn)能，產(chǎn)能總規(guī)模位列A股首位。精細(xì)化運(yùn)營下公司自用電率僅11.70%、噸上網(wǎng)電量高達(dá)346度/ 噸，發(fā)電效率領(lǐng)跑全行業(yè)。
高端焚燒設(shè)備龍頭，全產(chǎn)業(yè)鏈布局優(yōu)勢顯著，管理機(jī)制持續(xù)優(yōu)化。2021H1公司新簽設(shè)備合同合同金額5.83億元，其中包括北京市規(guī)模最大的5100噸/日安定項(xiàng)目，為當(dāng)?shù)厥讍胃叨藝a(chǎn)化設(shè)備訂單，彰顯公司設(shè)備競爭力。此外公司已完成職業(yè)經(jīng)理人制度改革、股權(quán)激勵(lì)激發(fā)公司發(fā)展動(dòng)力，管理機(jī)制持續(xù)優(yōu)化。
（文章來源：廣發(fā)證券廣發(fā)證券）
