（報告出品方/作者：民生證券，嚴家源）
1 發(fā)展歷程
生活垃圾處理方式主要分為回收利用、焚燒發(fā)電、填埋三種，其中垃圾焚燒發(fā) 電是當前最主要的方式。結(jié)合垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的發(fā)展歷程，大致可以分為四個階 段：探索期、初步成長期、高速發(fā)展期和穩(wěn)定發(fā)展期。
探索期（1988-2005 年）： 我國垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)起步于 20 世紀 80 年代末，1988 年我國第一座垃圾 焚燒發(fā)電項目投入運營，這一階段主要通過引進國外先進的焚燒設(shè)備和技術(shù)對國 內(nèi)垃圾進行直接處理。進口設(shè)備成本較高，同時國內(nèi)垃圾組分與國外不同且相對更 復(fù)雜，進口設(shè)備出現(xiàn)“水土不服“的情況，項目運營往往不及預(yù)期，推動了垃圾焚 燒設(shè)備國產(chǎn)化，循環(huán)流化床技術(shù)得到發(fā)展及應(yīng)用。
初步成長期（2006-2011 年）： 2006 年 1 月，《可再生能源發(fā)電價格和費用分攤管理試行辦法》發(fā)布，提出 生物質(zhì)發(fā)電項目上網(wǎng)電價實行政府定價，由國務(wù)院分地區(qū)制定標桿電價，補貼電價 標準為 0.25 元/kWh，發(fā)電項目自投產(chǎn)之日起，15 年內(nèi)享受補貼電價，運營滿 15 年后，補貼電價取消。在補貼政策推動下，國產(chǎn)設(shè)備的應(yīng)用逐步廣泛，國產(chǎn)爐排爐 技術(shù)開始應(yīng)用于市場，我國垃圾焚燒發(fā)電市場進入成長期。
高速發(fā)展期（2012-2020 年）： 2012 年 4 月，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價格政策的通知》， 提出每噸生活垃圾折算上網(wǎng)電量暫定為 280 千瓦時，并執(zhí)行全國統(tǒng)一垃圾發(fā)電標 桿電價 0.65 元/kWh，垃圾焚燒發(fā)電盈利模式確定。隨著垃圾焚燒設(shè)備技術(shù)實現(xiàn) 國產(chǎn)化替代，經(jīng)濟及環(huán)境效益更高的爐排爐技術(shù)得到廣泛應(yīng)用，我國垃圾焚燒發(fā)電 行業(yè)進入高速發(fā)展階段，焚燒處理能力不斷提升。
穩(wěn)定發(fā)展期（2021 年起）： 經(jīng)歷近十年的高速發(fā)展，我國垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)已相對成熟，行業(yè)集中度較高， 增量市場空間減少。2020 年國家出臺了一系列發(fā)電補貼政策，其中 426 號文提出 “生物質(zhì)發(fā)電項目，包括農(nóng)林生物質(zhì)發(fā)電、垃圾焚燒發(fā)電和沼氣發(fā)電項目，全生命 周期合理利用小時數(shù)為 82500 小時”，同時明確“生物質(zhì)發(fā)電項目自并網(wǎng)之日起滿 15 年后，無論項目是否達到全生命周期補貼電量，不再享受中央財政補貼資金”。 垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)已逐步由早期市場驅(qū)動的“跑馬圈地”模式逐漸轉(zhuǎn)為運營管理驅(qū) 動的“精耕細作”，降本增效成為項目管理的關(guān)鍵指標。結(jié)合自身資源稟賦，多家 焚燒發(fā)電龍頭一方面打通固廢產(chǎn)業(yè)鏈，實現(xiàn)項目協(xié)同處置；另一方面著手布局新能 源業(yè)務(wù)，探索新的利潤增長點。
縱觀國內(nèi)垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)三十多年的發(fā)展歷程，其推動因素主要來自三個 方面：
政策支持：2010 年，《中國資源綜合利用技術(shù)政策大綱》發(fā)布，國家發(fā) 改委等六部委明確提出“推廣城市生活垃圾發(fā)電技術(shù)”，垃圾焚燒發(fā)電行 業(yè)受到重視；2012 年，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價格政 策的通知》。隨著后續(xù)補貼政策的完善和相關(guān)規(guī)劃的出臺，“十二五”到 “十三五”期間，兼具成長性及運營資產(chǎn)穩(wěn)定性的垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)進入 高速發(fā)展階段。
需求驅(qū)動：受我國城鎮(zhèn)化建設(shè)推動，城鄉(xiāng)生活垃圾收運體系不斷完善，清 運量持續(xù)增長，帶動垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的發(fā)展。通過焚燒處理有效解決 “垃圾圍城”問題，同時實現(xiàn)資源化利用。2008-2019 年，我國生活垃 圾清運量由 1.54 億噸提升至 2.42 億噸，提升了 52.3%。
技術(shù)優(yōu)勢：隨著煙氣凈化技術(shù)的成熟，完整的煙氣凈化系統(tǒng)包括脫酸、脫 硝、顆粒污染物凈化、重金屬脫除及二噁英控制等環(huán)節(jié)，焚燒處理技術(shù)得 到大力推廣。與填埋相比，焚燒處理能夠有效的減少生活垃圾對環(huán)境的影 響，實現(xiàn)生活垃圾的減量化及資源化，具有較高的環(huán)境效益與經(jīng)濟效益。 對于人口密度較高的地區(qū)，焚燒處理是適用性最高的處理方式。
2 拐點已至：“跑馬圈地”轉(zhuǎn)向“運營為王”
2.1 由“跑馬圈地”轉(zhuǎn)向“運營為王”
2.1.1 垃圾焚燒發(fā)電項目的盈利模式
垃圾焚燒發(fā)電項目主要以 BOT 和 PPP 模式為主，在此基礎(chǔ)上延伸出 DBO、 EPC+O 等模式，其中 BOT 特許經(jīng)營模式最為常見。地方政府指派環(huán)保平臺與社 會資本方組建 SPV 公司，共同投資垃圾焚燒發(fā)電項目，其中自有資金量占比約為 30%，剩余 70%則通過銀行貸款的方式，一般銀行貸款利率為基準利率上浮 10% 左右。由于垃圾焚燒發(fā)電項目投資額較高，項目前期占用資金量較大，對社會資本 方的資金實力要求較高。
垃圾焚燒發(fā)電項目收入主要來自發(fā)電收入（占比約 65-75%）和垃圾處置費 （占比約 25-35%），項目籌建及建設(shè)期一般需要 18-24 個月。對于 A 股上市公 司，一般要求項目的內(nèi)部收益率需達到 8%及以上。單個項目的質(zhì)量受多方面影響， 主要參考以下幾類因素：項目所在地（影響垃圾熱值、垃圾處理量及處理服務(wù)費回 款情況）、項目規(guī)模及總投資額、垃圾處理服務(wù)費、紅線外投資比重及能否實現(xiàn)熱 電聯(lián)產(chǎn)等。 發(fā)電收入由當?shù)厝济簶藯U電價、省補、國補三部分組成，在回款能力方面，前 兩者由電網(wǎng)支付，回款較快。國補部分需要項目進入可再生能源補貼目錄，一般項 目運營 2-3 年后，可申請進入目錄，前期運營產(chǎn)生的國補部分金額一次性補貼完 成。垃圾處理費受當?shù)亟?jīng)濟條件及財政收入影響較大，經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)及省會級城市 項目回款情況較優(yōu)，中西部經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)，回款情況較慢，對項目的現(xiàn)金流產(chǎn)生 較大壓力。
垃圾焚燒發(fā)電項目表現(xiàn)出以下特點：
具有區(qū)域壟斷性：項目主要采取特許經(jīng)營協(xié)議的模式，項目投資由地方政 府和社會資本方共同承擔。由于行業(yè)的自然屬性，為實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，單個 區(qū)域的垃圾處理主要由一家垃圾焚燒發(fā)電項目負責，特許經(jīng)營期限一般 為 25-30 年，項目建成投產(chǎn)后，會對一定區(qū)域范圍內(nèi)的垃圾處理形成壟 斷。
屬于資金+技術(shù)密集型行業(yè)：項目前期投入較高，對自有資金占用較大， 單位投資額在 45-80 萬元/噸，以處理能力 1000 噸/日的項目為例，總 投資額在 4.5-8.0 億元。生活垃圾處理涉及焚燒、熱能發(fā)電、尾氣處理等 環(huán)節(jié)，其中，垃圾焚燒發(fā)電設(shè)備生產(chǎn)工藝要求較高且自動化程度高，國內(nèi) 擁有核心焚燒設(shè)備生產(chǎn)制造能力的項目運營商主要有光大國際、康恒環(huán) 境、三峰環(huán)境、偉明環(huán)保等。
專業(yè)化程度高：垃圾焚燒發(fā)電廠的運營技術(shù)難度相對較高，需要企業(yè)積累 大量的項目經(jīng)驗，運營中需考慮如何提高噸垃圾發(fā)電量、降低廠用電率、 減少非停次數(shù)等，同時滿足日益趨嚴的環(huán)保監(jiān)管要求。隨著垃圾焚燒發(fā)電 項目存量市場增加，委托運營的市場需求有望提升，專業(yè)的垃圾焚燒發(fā)電 企業(yè)將承接更多地方環(huán)保平臺項目的委托運營，進而有利于企業(yè)的輕資 產(chǎn)化運作。（報告來源：未來智庫）
2.1.2 行業(yè)步入成熟期，關(guān)注項目運營能力
2020 年，我國城市生活垃圾清運量達到 2.35 億噸，總體保持上升趨勢，其 中無害化處理率穩(wěn)步提升，截至 2020 年，城市生活垃圾無害化處理率已達到 99.7%。生活垃圾焚燒處理量提升顯著，從 2008 年的 1569.74 萬噸提升至 2020 年的 1.46 億噸，年均復(fù)合增長率為 20.4%；生活垃圾焚燒處理率已從 2008 年的 10.2%，提升至 2020 年的 62.1%，逐步替代填埋成為主要的生活垃圾無害化處理 方式。
2020 年底我國垃圾焚燒發(fā)電處理能力達到 56.78 萬噸/日，當年新增投運處 理能力 11.02 萬噸/日。根據(jù)“十四五”規(guī)劃，到 2025 年城市生活垃圾焚燒處理能 力有望達到 80 萬噸/日左右。但考慮到 2019-2020 年新增垃圾焚燒發(fā)電項目產(chǎn) 能約 20 萬噸/日左右，一般垃圾焚燒發(fā)電項目建設(shè)周期為 18-24 個月左右，新增 產(chǎn)能中相當部分仍處于在建狀態(tài)，截至 2020 年底，在運、在建及籌建項目總產(chǎn)能 或達到 70 萬噸/日以上，因此，2021-2025 年，新項目增量空間相對有限。“跑馬 圈地”的時代接近尾聲。
截至 2021 年底，前十大垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)在手產(chǎn)能之和達 70 萬噸/日左右 （部分企業(yè)統(tǒng)計口徑含參股項目，存在重復(fù)計算），行業(yè)集中度較高，其中光大環(huán) 境在手產(chǎn)能達到 15.03 萬噸/日，位居行業(yè)首位。 市場方面，2016-2019 年，垃圾焚燒發(fā)電產(chǎn)能逐步釋放，在 2018-2019 年進 入市場高峰期，其中 2019 年新增產(chǎn)能達到 12.71 萬噸/日。2020 年起，隨著大部 分省市生活垃圾處理需求逐步得到滿足，新項目的釋放有所放緩，同時市場下沉至 三四線城市及縣級區(qū)域。2021 年，新增垃圾焚燒發(fā)電產(chǎn)能下降至 5.75 萬噸/日， 其中，廣東、河北、湖北新增產(chǎn)能較多，分別為 12900 噸/日、6100 噸/日、5350 噸/日；前八大垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)項目獲取總規(guī)模約為 4.74 萬噸/日，占當年新增 項目設(shè)計產(chǎn)能的 80%以上，其中，深能環(huán)保獲取項目總規(guī)模為 10650 噸/日，光 大環(huán)境、康恒環(huán)境項目獲取規(guī)模次之，分別為 7950 噸/日、7800 噸/日。
項目運營方面，隨著新增垃圾焚燒發(fā)電項目的逐步減少，“跑馬圈地”的市場 模式接近尾聲，存量項目的高效運營及降本增效已成重點。結(jié)合項目運營情況統(tǒng)計， 主要垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)仍有部分產(chǎn)能處于在建或籌建狀態(tài)，隨著項目逐步投產(chǎn)，企 業(yè)的處理能力將得到提升，保障業(yè)績增長。大部分龍頭企業(yè)產(chǎn)能利用率在 85%-97% 之間，隨著新投運項目產(chǎn)能爬坡，產(chǎn)能利用率有望進一步提升。噸上網(wǎng)電量與當?shù)?垃圾質(zhì)量和項目運營能力關(guān)聯(lián)較大，其中深能環(huán)保噸上網(wǎng)電量達到 400 度以上， 隨著行業(yè)內(nèi)部分項目技改完成及企業(yè)運營管理能力的提升，相關(guān)企業(yè)噸上網(wǎng)電量 預(yù)計將持續(xù)增長。
2.2 增量項目進入競價上網(wǎng)時代，存量項目入庫加快
2.2.1 國補退坡，新增項目將采取競爭配置
2021 年 8 月，國家發(fā)改委印發(fā)《2021 年生物質(zhì)發(fā)電項目建設(shè)方案》，明確 2021 年生物質(zhì)發(fā)電中央補貼資金總額為 25 億元，相比 2020 年的新增補貼總額 15 億元提升了約 67%；同時進一步明確《完善生物質(zhì)發(fā)電項目建設(shè)運行的實施方 案》中提出的“央地分擔”、“競爭配置”等措施，將通過市場競爭的方式優(yōu)先選擇 補貼強度低、退坡幅度大、技術(shù)水平高的項目。 申報 2021 年中央補貼的項目被分為非競爭配置和競爭配置兩類：
未納入 2020 年補貼范圍的新增項目以及 2020 底前開工且 2021 年底前 并網(wǎng)發(fā)電的項目，歸為非競爭配置項目。對于非競爭配置項目，國補金額 與以往的存量項目以及 2020 年底前并網(wǎng)發(fā)電的項目基本無異，仍按照 0.65 元/千瓦時的標桿電價結(jié)算。
2021 年 1 月 1 日以后開工的項目歸為競爭配置項目。由于補貼強度小、 退坡幅度大的項目將優(yōu)先納入補貼范圍，競爭配置項目上網(wǎng)電價可能會低 于 0.65 元/千瓦時的標桿電價。2021 年，新增補貼總額 25 億元中，20 億元用于非競爭配置項目，僅有 5 億元用于競爭配置項目。
2020 年 9 月 11 日前并網(wǎng)的項目補貼資金仍全部由中央承擔，2020 年 9 月 11 日（含）以后并網(wǎng)項目的補貼資金實行央地分擔。央地分擔比例為：西部和東 北地區(qū)中央支持比例為 60%；中部地區(qū)為 40%；東部地區(qū)為 20%。 另外，《方案》還明確了建設(shè)期限要求：申請納入 2021 年競爭配置項目的， 需在 2023 年底前完成并網(wǎng)發(fā)電，逾期將降低電價補貼標準；非競爭配置項目須在 2021 年底前完成并網(wǎng)發(fā)電，逾期將取消非競爭補貼資格，后續(xù)參與競爭配置。
2.2.2 補貼政策完善，存量項目加速入庫
自 2012 年明確焚燒發(fā)電標桿電價 0.65 元/kWh 后，2012-2018 年財政部、 國家發(fā)展改革委、國家能源局共計發(fā)布七批補貼名單，覆蓋垃圾焚燒發(fā)電項目合計 約 200 個，補貼覆蓋率較低、缺口較大。
財政部發(fā)布的《關(guān)于開展可再生能源發(fā)電補貼項目清單有關(guān)工作的通知》中提 出：此前由財政部、國家發(fā)展改革委、國家能源局發(fā)文公布的第一批至第七批可再生能源電價附加補助目錄內(nèi)的可再生能源發(fā)電項目，由電網(wǎng)企業(yè)對相關(guān)信息進行 審核后，直接納入補貼清單。后續(xù)配套補貼政策明確“抓緊審核存量項目信息，分 批納入補貼清單”大幅加快存量項目入庫進程。新政后，2020 年共計 68 個項目 納入補貼目錄，項目規(guī)模為 1196MW，對應(yīng)垃圾焚燒發(fā)電產(chǎn)能約 6 萬噸/日；2021 年共計 196 個項目納入補貼目錄，項目規(guī)模為 4009.5MW，對應(yīng)垃圾焚燒發(fā)電產(chǎn) 能約 20 萬噸/日。截至 2021 年底，在庫存量項目總產(chǎn)能合計已達到 40 萬噸/日 以上，項目覆蓋率提升較快。在項目運營為主導(dǎo)的行業(yè)形勢下，存量項目加速入庫， 對現(xiàn)金流形成有效保障。
3 路在何方：農(nóng)村大有可為、城市內(nèi)生增長、新業(yè)務(wù)創(chuàng)造第二曲線
隨著在建項目的不斷投運，我國生活垃圾焚燒處理能力已基本滿足生活垃圾 無害化處置需求。未來行業(yè)增長空間主要來自三個方面：
農(nóng)村地區(qū)受收運體系不完善等因素影響，無害化處理率較低，在政策推動 下，農(nóng)村垃圾收運體系有望進一步完善，潛在市場空間或釋放；
人均生活垃圾產(chǎn)生量與城市化和經(jīng)濟發(fā)展水平關(guān)聯(lián)較大，隨著居民生活水 平的提高，將誕生新的產(chǎn)能需求；
結(jié)合自身現(xiàn)金流優(yōu)勢及資源稟賦，垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)探索新能源業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型， 尋求新的利潤增長點。（報告來源：未來智庫）
3.1 完善農(nóng)村垃圾收運體系，釋放潛在市場空間
2021 年 12 月，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《農(nóng)村人居環(huán)境整治提 升五年行動方案（2021－2025 年）》，《方案》提出健全生活垃圾收運處置體系： 統(tǒng)籌縣鄉(xiāng)村三級設(shè)施建設(shè)和服務(wù)，完善農(nóng)村生活垃圾收集、轉(zhuǎn)運、處置設(shè)施和模式， 因地制宜采用小型化、分散化的無害化處理方式。
2022 年 5 月，住建部等 6 部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進一步加強農(nóng)村生活垃圾收運 處置體系建設(shè)管理的通知》。關(guān)于收運處置體系覆蓋面，《通知》提出到 2025 年， 結(jié)合地區(qū)基礎(chǔ)及條件，實現(xiàn)生活垃圾分類、源頭減量：1）東部及中西部城市近郊 區(qū)，農(nóng)村生活垃圾基本實現(xiàn)無害化處理；2）中西部有條件的地區(qū)，農(nóng)村生活垃圾 收運處置體系基本實現(xiàn)全覆蓋；3）偏遠、欠發(fā)達地區(qū)，農(nóng)村生活垃圾治理水平有 新提升。在體系建設(shè)模式方面：1）對于城市或縣城周邊的村莊，采用統(tǒng)一收運、 集中處理模式；2）交通不便或運輸距離較長的村莊，建設(shè)小型化、分散化、無害 化處理設(shè)施，推進就地就近處理。
2015-2020 年，市政公用設(shè)施建設(shè)投入中鄉(xiāng)環(huán)境衛(wèi)生投入持續(xù)提升，2020 年 達 22.89 億元，其中垃圾處理投入為 12.83 億元；2020 年，鄉(xiāng)、建制鎮(zhèn)生活垃圾 無害化處理率分別為 48.46%、69.55%，同期城市生活垃圾無害化處理率接近 100%，主要由于農(nóng)村生活垃圾收運難度較大，成本高，收運體系不完善等導(dǎo)致。 截至 2020 年，我國已新建鄉(xiāng)村公共廁所 38802 座，環(huán)衛(wèi)專用車輛數(shù)為 28560 輛， 隨著農(nóng)村生活垃圾收運體系建設(shè)不斷完善，農(nóng)村生活垃圾市場空間有望打開，同時 新能源環(huán)衛(wèi)設(shè)備的需求或?qū)⑦M一步提升。
3.2 經(jīng)濟發(fā)展帶動垃圾處理需求
垃圾焚燒發(fā)電項目建設(shè)受地區(qū)人口及經(jīng)濟發(fā)展水平影響較大，隨著城市化進 程的推進，垃圾清運體系逐步完善，將產(chǎn)生更多的生活垃圾處理需求。2011-2021 年，我國城鎮(zhèn)化率由 51.3%提升至 64.7%；截至 2020 年，全國城鎮(zhèn)化率低于 60% 的共有 10 個省份，其中，四川、河南、湖南、安徽等人口大省的城鎮(zhèn)化率分別為 56.7%、55.5%、58.8%、58.3%。
人均生活垃圾產(chǎn)生量與地區(qū)經(jīng)濟水平存在一定正向相關(guān)，2011 年我國人均生 活垃圾清運量為 0.33kg/d，2020 年提升至 0.46kg/d，主要受經(jīng)濟發(fā)展及清運體 系逐步完善因素影響。其中，2011 年全國道路清掃保潔面積為 115.11 億平米， 2020 年提升至 194.73 億平米，增長 69.17%。與發(fā)達國家及地區(qū)相比，我國人均 生活垃圾產(chǎn)生量仍存在一定差距，結(jié)合世界銀行 2016 年統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我國人均生活 垃圾產(chǎn)生量為 0.46kg/d，同期北美地區(qū)為 2.21kg/d，歐洲地區(qū)為 1.18kg/d，總 體上，我國人均垃圾產(chǎn)生量較低。隨著經(jīng)濟發(fā)展，居民生活水平提升，人均生活垃 圾產(chǎn)生量有望進一步增長，長期來看，仍有較大的處理需求增長空間。
2020 年，我國生活垃圾焚燒處理率為 62.1%，仍有 14 個省份處理率低于 55%，主要位于中部、西南、西北、東北等區(qū)域；人口較多的省份中，湖南、湖北、 河南三省的焚燒處理率分別為 52.1%、48.5%、39.4%。隨著城鎮(zhèn)化率提升，市場 空間有望進一步釋放。
3.3 尋求產(chǎn)業(yè)發(fā)展新機遇
3.3.1 提質(zhì)增效，靜脈產(chǎn)業(yè)園模式或成趨勢
我們將固廢處理行業(yè)分為起步階段、發(fā)展階段、完備階段三個歷程。“十三五” 期間，隨著項目加快推進，固廢處理能力得到迅速提升，在固廢處理的“量”上， 現(xiàn)有項目已滿足基本處理需求；“十四五”期間，結(jié)合減污降碳的目標，在固廢處 理上，將更注重固廢處理“質(zhì)”的提升。目前，我國固廢行業(yè)正處于由發(fā)展階段向 完備階段升級的過程，對于資源回收和近零排放提出更高的需求。 2021 年 12 月國家發(fā)改委等 18 部委聯(lián)合發(fā)布《“十四五”時期“無廢城市”建設(shè)工作方案》，提出推動 100 個左右地級及以上城市開展“無廢城市”建設(shè)；到 2025 年，“無廢城市”固體廢物產(chǎn)生強度較快下降，綜合利用水平顯著提升，無害 化處置能力有效保障，減污降碳協(xié)同增效作用充分發(fā)揮，基本實現(xiàn)固體廢物管理信 息“一張網(wǎng)”。
隨著我國垃圾處置逐漸趨于集約化、低碳可循環(huán)，以垃圾焚燒發(fā)電廠為核心的 靜脈產(chǎn)業(yè)園模式，具備明顯的優(yōu)勢：
經(jīng)濟效益方面：生活垃圾、餐廚垃圾、工業(yè)固廢、建筑垃圾等各種固廢處 理設(shè)施的集中在一個園區(qū)，統(tǒng)籌規(guī)劃，統(tǒng)一設(shè)計，同步實施，各種基礎(chǔ)配 套設(shè)施如道路、管網(wǎng)、用電、通信等可以共用，減少重復(fù)投資；園區(qū)內(nèi)的 能量流、物質(zhì)流可在不同設(shè)施中進行循環(huán)梯級利用，如垃圾焚燒發(fā)電余熱 可進一步干化污泥，干化后污泥與垃圾進一步摻燒發(fā)電，提高發(fā)電量，實 現(xiàn)物質(zhì)能量的最大化利用，經(jīng)濟效益顯著。
污染物排放方面：各種固廢處理設(shè)施產(chǎn)生的污染排放物相同，涉及臭氣、 煙氣、廢水、廢渣等二次污染方面的控制，通過園區(qū)內(nèi)優(yōu)化設(shè)施布局，一 方面各類設(shè)施產(chǎn)生的污染物可進行統(tǒng)一處理和管控，以避免單獨建設(shè)項目 產(chǎn)生多個污染排放點的環(huán)境風險和設(shè)施投入；另一方面可對各類設(shè)施的污 染物排放進行集中控制，可提升監(jiān)管力度，并改善監(jiān)管效果。
土地使用方面：由于每個處理設(shè)施的與居民區(qū)的間隔要求非常高，實際占 地面積大，分散建設(shè)則需要占用大量土地資源。
3.3.2 轉(zhuǎn)型新能源，創(chuàng)造第二成長曲線
垃圾焚燒發(fā)電板塊以運營類資產(chǎn)為主，是標準的“現(xiàn)金牛”業(yè)務(wù)，隨著可再生 能源補貼入庫加速，現(xiàn)金流優(yōu)勢日益凸顯，為相關(guān)企業(yè)新業(yè)務(wù)的探索與發(fā)展提供資 金保障。目前固廢上市公司新業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，主要圍繞新能源項目運營、新能源材料生 產(chǎn)及回收進行展開。對于大多數(shù)垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)，若在新領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破和發(fā)展， 除充分利用自身資金優(yōu)勢及資源稟賦外，合適的項目合作方也十分重要。在此，我 們選取偉明環(huán)保、旺能環(huán)境、圣元環(huán)保以及中國天楹四家上市公司進行分析。
4 投資分析
4.1 瀚藍環(huán)境
4.1.1 打通“大固廢”全產(chǎn)業(yè)鏈
公司業(yè)務(wù)主要覆蓋固廢綜合處理、能源、供排水三大領(lǐng)域。其中固廢綜合處理 為公司業(yè)績的主要驅(qū)動力，公司已分別在佛山、南平、開平、饒平、晉江、安溪、 惠安、孝感、廊坊等地建設(shè) 9 個固廢處理環(huán)保產(chǎn)業(yè)園，形成完整的生態(tài)環(huán)境服務(wù) 產(chǎn)業(yè)鏈，涵蓋固廢、清潔能源、水務(wù)領(lǐng)域。在固廢處理領(lǐng)域，公司已形成集垃圾分 類、環(huán)衛(wèi)清掃、垃圾收轉(zhuǎn)運、焚燒發(fā)電、衛(wèi)生填埋、滲濾液處理、飛灰處理于一體 的生活垃圾處理縱向一體化優(yōu)勢，同時也形成生活垃圾處理、餐廚垃圾處理、污泥 處理、工業(yè)危廢處理、農(nóng)業(yè)垃圾處理、醫(yī)療廢物處理等橫向協(xié)同一體化，循環(huán)經(jīng)濟 優(yōu)勢明顯，形成有效對標“無廢城市”建設(shè)的整體方案。
2021 年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入 117.77 億元，同比增長 57.4%，歸母凈利潤 11.63 億元，同比增長 10.0%，歸母凈利潤增幅低于營業(yè)收入增幅，主要由于以下 原因：1）固廢項目投產(chǎn)加快，工程收入和運營收入提高，但產(chǎn)能尚處爬坡階段； 2）天然氣銷量提高，售價雖有所上漲，但受限價政策影響，2021 年下半年出現(xiàn) 虧損；3）按照會計準則解釋第 14 號文，確認工程建設(shè)收入所致。2015-2021 年， 營業(yè)收入 CAGR 為 23.3%，歸母凈利潤 CAGR 為 19.3%，增長較快。
4.1.2 固廢處理業(yè)務(wù)多點開花
2021 年，公司固廢處理業(yè)務(wù)中，垃圾焚燒收入達到 25.69 億元，同比增長 36.9%，主要由于公司項目投運加快，新增生活垃圾焚燒發(fā)電投運規(guī)模共 8300 噸 /日，提升至 2.56 萬噸/日。后續(xù)隨著新項目不斷投運，疊加產(chǎn)能爬坡因素，垃圾 焚燒運營收入有望進一步提升。其他固廢相關(guān)業(yè)務(wù)也有顯著增長，其中，環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù) 實現(xiàn)營業(yè)收入 7.31 億元，同比增長 43.4%；工業(yè)危廢實現(xiàn)營業(yè)收入 3.30 億元， 同比增長 231.8%。公司固廢業(yè)務(wù)已覆蓋 15 個省、市、自治區(qū)共 34 個城市，隨 著靜脈產(chǎn)業(yè)園模式的復(fù)制推廣，“焚燒+”業(yè)務(wù)將成為公司未來重要的利潤增長點。
4.1.3 垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)持續(xù)高效運營
2020-2021 年，公司項目加速投運，2021 年底已投運產(chǎn)能 25550 噸/日，同 比增速達到 48.1%。公司保持穩(wěn)健經(jīng)營，垃圾焚燒量也取得明顯提升，2020 年和 2021 年垃圾焚燒量分別增長 23.3%和 48.5%，2021 年垃圾焚燒量達到 901.00 萬噸。公司在手項目產(chǎn)能 34150 噸/日，2022 年，常德項目一期、平和項目一期、 貴陽項目等三個項目預(yù)計實現(xiàn)投產(chǎn)，產(chǎn)能合計 3050 噸/日。
根據(jù)公司歷年電力生產(chǎn)情況，得到公司噸垃圾發(fā)電量及增速。2021 年，公司 發(fā)電量為 35.10 億千瓦時，同比增長 52.8%；同時，公司噸垃圾發(fā)電量保持平穩(wěn) 增長，2021 年達到 384.72 千瓦時/噸，同比增長 1.4%，運營管理能力提升。公 司廠自用電率總體保持 16%-17%，2021 年下降至 15.9%，經(jīng)濟效益實現(xiàn)增長。（報告來源：未來智庫）
4.2 高能環(huán)境
4.2.1 多元化業(yè)務(wù)布局，運營類資產(chǎn)比重提升
2015 年，公司確立以環(huán)境修復(fù)、工業(yè)固廢危廢處置、生活垃圾處置三大領(lǐng)域 為業(yè)務(wù)核心。2021 年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入 78.27 億元，同比增長 14.65%，歸母 凈利潤 7.26 億元，同比增長 32.03%，歸母凈利潤增速高于營業(yè)收入增速，主要 由于運營類資產(chǎn)占比提高，公司盈利能力大幅提升。2015-2021 年，營業(yè)收入 CAGR 為 40.49%，歸母凈利潤 CAGR 為 37.81%，增長顯著。2022 年一季度報 告， 實現(xiàn)營業(yè)收入 15.66 億元，同比增長 23.84%；歸母凈利潤 1.70 億元，同 比增長 42.85%；扣非歸母凈利潤 1.70 億元，同比增長 39.42%。
2020 年，生活垃圾焚燒發(fā)電板塊，新沂項目、濮陽項目、荊門項目、天津靜 海項目、臨邑項目、泗洪二期等 6 個項目集中投運，共計產(chǎn)能約 4800 噸/日，運 營類資產(chǎn)比重提升較快；2021 年，工業(yè)固廢危廢處置業(yè)務(wù)營收占比達到 64.5%， 相比 2020 年同期提升較快，運營服務(wù)收入占比達到 61.15%，首次超過工程承包 收入，較 2020 年同期占比 24.9%，實現(xiàn)大幅增長。
4.2.2 焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)運營穩(wěn)定
2021年，公司垃圾焚燒發(fā)電板塊實現(xiàn)運營收入9.28億元，同比增長156.8%， 毛利率 44.0%，后續(xù)將為公司提供持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流入。2021 年，焚燒發(fā)電板塊 上網(wǎng)電量 10.02 億度，遠高于 2020 年全年，隨著新項目投運及運營能力的提升， 上網(wǎng)電量有望持續(xù)增長。2021 下半年，內(nèi)江項目、天臺項目完成投運，公司在運 營垃圾焚燒發(fā)電項目總規(guī)模達到 9500 噸/日。
4.2.3 固廢產(chǎn)業(yè)多元化布局，加碼危廢資源化
2016 年公司切入危廢處置中的金屬資源回收業(yè)務(wù)，收購并控股新德環(huán)保和靖 遠宏達（51%），2017 年，收購陽新鵬富、中色東方以及揚子化工，形成以資源化 為主的危廢處理處置體系。在項目管理方面，公司注重“新陳代謝”，摒棄落后產(chǎn) 能，加碼優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，2020 年完成對陽新鵬富和靖遠宏達剩余股權(quán)的收購。2021 年， 公司收購江西鑫科環(huán)保、重慶耀輝環(huán)保、金昌鑫盛源、金昌正弦波等項目，進一步 延伸產(chǎn)業(yè)鏈，公司資源化利用業(yè)務(wù)涉及金屬、橡膠、塑料、玻璃等多領(lǐng)域。 2021 年，公司資源化利用板塊處置各類工業(yè)固廢及危廢 38.40 萬噸，生產(chǎn)再 生金屬產(chǎn)品總量 8.03 萬噸，板塊運營收入達 34.94 億元，同比增長 155.70%，毛 利率為 13.65%。截至 2021 年底，公司危廢資源化利用在運及在建項目產(chǎn)能規(guī)模 已達 102.64 萬噸/年，無害化處置產(chǎn)能規(guī)模 12.26 萬噸/年。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。
