遠瞻財經(jīng)
（報告出品方/分析師：德邦證券 郭雪）
1. 工業(yè)廢水資源化行業(yè)龍頭，一體化服務(wù)塑造競爭力
1.1. 國內(nèi)領(lǐng)先水處理企業(yè)，深耕水處理近 20 年
公司為國內(nèi)領(lǐng)先水資源化再利用綜合解決方案提供商。
公司成立于 2004 年，一直專注于廢水資源化再利用領(lǐng)域，主營業(yè)務(wù)聚焦工業(yè)領(lǐng)域及市政領(lǐng)域高鹽廢水、鹽湖、地下鹵水等高鹽水的資源化利用，2008 年成立廢水資源化再利用研發(fā)部，2014 年投運國內(nèi)首套全自主產(chǎn)權(quán)煤化工零排放項目，2017 年投運行業(yè)內(nèi)首套煤礦+煤化工高鹽水零排放分鹽項目，2018 年投運第一個市政聯(lián)動工業(yè)模式廢水循環(huán)利用項目。
歷經(jīng)近 20 年發(fā)展，公司已成為國內(nèi)工業(yè)領(lǐng)域領(lǐng)先的廢水資源化再利用整體解決方案服務(wù)商，2021 年公司成功登陸深交所，并于同年中標(biāo)西藏扎布耶鹽湖萬噸電池級碳酸鋰建設(shè)項目，正式步入鹽湖提鋰領(lǐng)域。
1.2. 股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，管理層經(jīng)驗豐富
股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，管理層水處理行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷豐富。根據(jù)公司公告，截至 2022Q3，實際控制人權(quán)秋紅、張建飛、權(quán)思影三人持股比例合計達 69.72%，為公司共同實際控制人。
權(quán)秋紅女士曾任鄭州大河水處理設(shè)備有限公司總經(jīng)理、倍杰特有限執(zhí)行董事等職務(wù)，具有二十余年水處理行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗，現(xiàn)為公司董事長；張建飛先生為環(huán)保部環(huán)境工程評估中心建設(shè)項目評估專家?guī)斐蓡T，歷任國家海洋局第二海洋研究所水處理中心國家八五攻關(guān)骨干、國家海洋局第二海洋研究所水處理中心國家九五及十五攻關(guān)課題組長、副所長，陶氏化學(xué)公司中國及香港區(qū)液體分離部首席代表等職務(wù)，現(xiàn)為公司總經(jīng)理。
1.3. 三大業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，業(yè)績受疫情影響暫時承壓
三大業(yè)務(wù)均衡發(fā)展，提供水處理一體化綜合服務(wù)。公司聚焦污水資源化再利用和水深度處理領(lǐng)域，依托自主研發(fā)的高含鹽廢水零排放分鹽技術(shù)、中水高效回用工藝技術(shù)、高鹽復(fù)雜廢水減量化工藝技術(shù)等一系列核心技術(shù)，為客戶提供水處理解決方案、運營管理及技術(shù)服務(wù)、商品制造與銷售服務(wù)。
（1）水處理解決方案：公司依靠在污水資源化再利用及水深度處理領(lǐng)域積累的核心技術(shù)和豐富項目經(jīng)驗，為客戶提供一體化的水處理解決方案，主要包括方案設(shè)計、設(shè)備制造、系統(tǒng)集成、建安裝施工、調(diào)試、試運行等內(nèi)容；主要針對大型工業(yè)與市政企業(yè)水處理需求，以 EP、EPC 模式承擔(dān)。
（2）運營管理及技術(shù)服務(wù)：接受業(yè)主委托為其水處理系統(tǒng)設(shè)施提供運營與管理服務(wù)，同時通過 BOT、PPP 等模式參與水務(wù)投資并承擔(dān)運營期的運營與管理服務(wù)。
（3）商品制造與銷售：為水處理解決方案提供核心設(shè)備的同時，也對外直接銷售公司生產(chǎn)制造、加工或外購的水處理設(shè)備、藥劑及配套設(shè)備。
業(yè)績受疫情影響暫時承壓。
根據(jù)公司公告，預(yù)計公司 2022 年歸屬于上市公司股東的凈利潤為 3200-4800 萬元，比上年同期下降 72.48%-81.65%，主要系疫情影響，公司項目不斷遭遇封控、停工，項目執(zhí)行進度受到較大影響；此外受疫情影響，公司客戶資金周轉(zhuǎn)困難，回款進度不及預(yù)期，按照公司會計政策對其計提減值準(zhǔn)備，公司客戶鄂爾多斯市金誠泰化工有限責(zé)任公司已實質(zhì)性停產(chǎn)，持續(xù)經(jīng)營能力存在重大不確定性，公司對其應(yīng)收賬款單項計提減值準(zhǔn)備 9677.66 萬元。
水處理綜合解決方案為公司主要收入來源。
公司營收均由水處理綜合解決方案、運營管理及技術(shù)服務(wù)、商品銷售三大板塊貢獻，其中水處理綜合解決方案是公司的最主要營收來源，2022 年該業(yè)務(wù)營收占公司總營收的 75.4%。
水處理綜合解決方案、運營管理及技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)呈較快上升趨勢，由 2017 年的 2.88/0.61 億元分別增長至 2021 年的 5.37/1.46 億元，CAGR 分別為 16.9%/24.5%；商品銷售業(yè)務(wù)比重逐步下滑，由 2017 年的 0.43 億元降至 2021 年的 0.30 億元，CAGR 為-8.9%，2021 年該項業(yè)務(wù)銷售收入占公司總營收的 4.2%。
毛利率、凈利率暫時回落不改長期穩(wěn)定格局。
2017 年-2021 年，公司毛利率維持在 36%左右，凈利率維持在 21%-26.5%之間，盈利能力長期保持穩(wěn)定；2022 年前三季度，公司毛利率為 28.4%，凈利率為 21.5%，同比下降 5.5pct、4.2pct。
分業(yè)務(wù)看，2022H1,公司水處理解決方案業(yè)務(wù)毛利率 29.46%，比上年同期減少 2.46%，主要由于原材料價格上漲；運營及技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率為 27.26%，比上年同期下降 18.31%，主要原因為公司運營的烏海項目能耗限制，客戶產(chǎn)能受限，排水減少，公司進行處理的污水量減少，導(dǎo)致運營收入減少毛利率下滑。
控費能力出色，研發(fā)投入持續(xù)增加。
2018-2022 前三季度，公司期間費用率（不包含研發(fā)）由 2018 年的 9.46%下降至 2022Q1-Q3 的 2.94%；其中銷售費用率、管理費用率下降顯著，分別由 2018 年的 2.17%/7.56%下降到 2022 年前三季度的 0.80%/3.60%。
研發(fā)費用方面，公司高度重視自主研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新工作，研 發(fā)費用保持快速增長，研發(fā)費用由 2018 年的 1129 萬元增長至 2021 年的 1988 萬元，CAGR 為 20.75%，2022 年前三季度公司研發(fā)費用為 1729 萬元，同比增長 21.29%。
負(fù)債控制得當(dāng)，ROE 表現(xiàn)良好。
隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴大，公司資產(chǎn)負(fù)債率整體保持穩(wěn)定，2022 年前三季度公司資產(chǎn)負(fù)債率為 35.9%。
2017-2021 年公司 ROE 維持在 11%-13.5%之間，表現(xiàn)良好，2022 年受疫情影響公司 ROE 出現(xiàn)一定幅度下滑，2022 前三季度公司 ROE 為 8.0%。
此外隨著收入增加，公司應(yīng)收賬款逐漸增長，2022 年前三季度應(yīng)收賬款額達 4.69 億元，同比增加 68.8%。
2. 水處理行業(yè)領(lǐng)軍者，多因素推動公司持續(xù)成長
2.1. 我國水資源短缺且污染嚴(yán)重，污廢水再生利用意義重大
我國水資源短缺現(xiàn)象突出。參考公司招股書，據(jù)國際常用水緊缺指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)，人均年水資源量少于 1700 立方米為水緊張警戒線，少于 1000 立方米為缺水警戒線。
截至 2021 年，我國人均水資源占有量為 2098 立方米，略高于水緊張警戒線，近十年以來我國人均水資源量變化幅度較小。
參考王熹等人 2014 年發(fā)布的《中國水資源現(xiàn)狀及其未來發(fā)展方向展望》，中國人均占有量居世界第 108 位，是世界上 21 個貧水和最缺水的國家之一，人均淡水占有量僅為世界人均的 1 /4。
隨著我國人口增長、經(jīng)濟發(fā)展、工業(yè)化城市化進程加快，城市用水需求降不斷增長；水資源供應(yīng)不足、用水短缺問題，必然成為制約經(jīng)濟社會發(fā)展的主要阻力和障礙。
我國水污染情況仍較嚴(yán)重。
根據(jù)生態(tài)環(huán)境部，2022 年國家地表水考核 3641 個斷面中，水質(zhì)優(yōu)良（Ⅰ—Ⅲ類）斷面比例為 87.9%，同比上升 3.0%，劣Ⅴ類斷面比例為 0.7%，同比下降 0.5%，水質(zhì)有所改善但仍有較大提升空間。
我國地下水水質(zhì)整體較差，2020 年全國 10171 個國家級地下水水質(zhì)監(jiān)測點中，Ⅰ～Ⅲ類水質(zhì)監(jiān)測點占 13.6%，Ⅳ類占 68.8%，Ⅴ類占 17.6%，水環(huán)境治理迫在眉睫。
污廢水資源化是緩解我國水資源短缺的有效手段。
我國近年來市政及工業(yè)廢水的排放量均保持在較高水平，2014-2017 年我國廢水排放總量分別為 716.18 億噸、735.32 億噸、711.09 億噸和 699.67 億噸，廢水再生利用潛力巨大。
根據(jù)國家發(fā)改委，污水經(jīng)無害化處理達到特定水質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)可作為再生水替代常規(guī)水資源可用于工業(yè)生產(chǎn)、市政雜用、居民生活、生態(tài)補水、農(nóng)業(yè)灌溉、回灌地下水等領(lǐng)域，并可從污水中提取其他資源和能源，對優(yōu)化供水結(jié)構(gòu)、增加水資源供給、緩解供需矛盾和減少水污染、保障水生態(tài)安全具有重要意義。
2.2. 政策推動水處理行業(yè)發(fā)展，市場空間廣闊
政府扶持水資源保護利用領(lǐng)域，重要政策頻頻出臺。
水資源短缺是制約經(jīng)濟社會發(fā)展的瓶頸，我國城鎮(zhèn)化率每增加 1%，城鎮(zhèn)生活用水將增加 16.7 億立方米，根據(jù)中國水利水電科學(xué)研究院水資源所副所長趙勇介紹到 2030 年我國城鎮(zhèn)生活用水將增加 250 億立方米。
2021 年我國城鎮(zhèn)污水排放量約 750 億立方米，再生水利用量不足城鎮(zhèn)污水排放量的 15%，亟待加快推進，近年來我國對水處理行業(yè)的重視程度不斷提高，政府陸續(xù)出臺一系列政策推動行業(yè)發(fā)展。
2021 年國家發(fā)改委頒布《關(guān)于推進污水資源化利用的指導(dǎo)意見》，更加強調(diào)再生水利用，明確 2025 年全國地級及以上缺水城市再生水利用率達到 25%以上，京津冀地區(qū)達到 35%以 上；到 2035 年，形成系統(tǒng)、安全、環(huán)保、經(jīng)濟的污水資源化利用格局。
我國再生水行業(yè)快速發(fā)展,市場規(guī)模已達千億量級。
隨著國家政策的出臺，再生水行業(yè)發(fā)展迅速，2015-2020 年，我國再生水利用量逐年增長，2020 年全國城市再生水利用量達 146 億立方米，較 2015 年增加了 2.28 倍。
2011-2017 年，我國城市污水處理及其再生利用固定資產(chǎn)投資額維持在 300-500 億元左右；2018 年，我國城市污水處理及其再生利用固定資產(chǎn)投資額大幅增長，達到 802.6 億元，2019 年達到 803.7 億元，2020 年，全國城市污水處理及其再生利用固定資產(chǎn)投資規(guī)模為 1043.4 億元，同比增長 29.82%。
2.3. 多維度優(yōu)勢助力公司業(yè)績持續(xù)增長
2.3.1. 超強技術(shù)優(yōu)勢塑造水處理細(xì)分領(lǐng)域龍頭地位
截至 2022H1 公司擁有發(fā)明專利 44 項、實用新型專利 106 項，其中 PCT 國際專利 2 項。
公司高度重視自主研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新工作，在著力解決工業(yè)及市政水處理系統(tǒng)存在實際問題的過程中，不斷進行技術(shù)研發(fā)、升級與迭代，已形成包括“高鹽復(fù)雜廢水減量化工藝技術(shù)”、“高含鹽廢水零排放分鹽技術(shù)”、“中水高效回用工藝技術(shù)”等一系列自主研發(fā)的核心技術(shù)，雄厚的技術(shù)研發(fā)能力助力公司參與多個業(yè)內(nèi)標(biāo)志性項目的建設(shè)。
（1）高效提標(biāo)技術(shù)：高效提標(biāo)技術(shù)主要針對污水處理廠滿足《城鎮(zhèn)污水處理廠污染物排放標(biāo)準(zhǔn)》一級 A 標(biāo)準(zhǔn)的排放水進行深度提標(biāo)處理，核心是去除難降解的 COD，同行業(yè)公司的處理工藝主要有傳統(tǒng)活性炭吸附、MBR 膜過濾、高級氧化法三種。
但上述三種方法均有各自的劣勢：傳統(tǒng)活性炭吸附的活性炭孔徑不適造成吸附量低，致使活性炭更換頻率高，運行成本增加；MBR 膜過濾法成本高、膜污染嚴(yán)重且能耗較高；高級氧化法使用的催化劑成本高、耗電量高，整體運行成本偏高。
公司針對以上弊端，采用“物理吸附+生化反應(yīng)”的方法，先通過專用吸附材料吸附難處理的有機物，再通過吸附材料上培養(yǎng)出來的菌群消減可生化的 COD；公司高效提標(biāo)技術(shù)既能對污水進行提標(biāo)改造，又大幅降低了運行成本。
（2）中水高效回用工藝技術(shù)：公司的中水高效回用工藝技術(shù)主要針對污染較為嚴(yán)重、水質(zhì)波動較大的中水進行處理，如接收工業(yè)廢水較多的城市污水處理廠的達標(biāo)排放水，該類來水具有色度高、鹽度較大、COD 高的特點，難以通過生化方法處理，并且水質(zhì)波動頻繁，處理難度大。
較普通中水回用工藝技術(shù)，公司中水高效回用工藝技術(shù)不僅克服了傳統(tǒng)工藝抗沖擊負(fù)荷能力較弱、適應(yīng)性較差的缺陷，并且膜使用壽命更長，處理成本有效降低。
（3）高鹽復(fù)雜廢水減量化工藝技術(shù)：公司高含鹽廢水零排放分鹽技術(shù)主要針對煤化工、石油化工、鋼鐵等行業(yè)的氣化廢水進行處理，此類廢水含高鹽、高難降解有機物，處理難度大，需要進行減量化處理。
傳統(tǒng)工藝一般采用“預(yù)處理系統(tǒng)+膜濃縮減量化系統(tǒng)”方式，該技術(shù)雖在設(shè)計、施工、應(yīng)用方面均已成熟，但對進水水質(zhì)的要求較為嚴(yán)格，且普遍存在膜污染嚴(yán)重和膜通量下降快、壽命短的弊端。
公司針對該技術(shù)弊端進行改進：
（a）在預(yù)處理系統(tǒng)方面，開發(fā)適合高鹽復(fù)雜廢水除硬的高密池技術(shù)，優(yōu)化化學(xué)沉淀的藥劑軟化配方，開發(fā)高強度膜過濾技術(shù)和串并聯(lián)弱酸軟化專利技術(shù)，保證預(yù)處理出水硬度接近 0；
（b）在膜濃縮減量化系統(tǒng)方面，開發(fā) GTR3 和 GTR4 中高壓膜裝置，對更復(fù)雜的進水進行高效處理，取消了占地面積巨大的自清洗過濾器。
（4）高含鹽廢水零排放分鹽技術(shù)：高含鹽廢水零排放分鹽技術(shù)主要針對減量化后形成的濃鹽水進行處理，目的是為了排水而進行控鹽，并將無機鹽資源化，分離出高品質(zhì)的化學(xué)原料，目前同行業(yè)公司普遍采用蒸發(fā)結(jié)晶的方法進行處理。
該處理方法主要的缺陷在于：產(chǎn)鹽色度高并伴有異味，分鹽產(chǎn)品無法資源化利用；分鹽品質(zhì)不能保證，雜鹽含量超過設(shè)計值，雜鹽危廢程度高、處理成本高。而一般大型工業(yè)企業(yè)年產(chǎn)總鹽量通常都在 3~7 萬噸，最高能達到 10 萬噸以上，要求分鹽零排放技術(shù)必須達到長期穩(wěn)定、產(chǎn)鹽優(yōu)質(zhì)的運行目標(biāo)。
公司對此進行技術(shù)改進，分鹽工藝核心由“深度濃縮工藝+分質(zhì)鹽結(jié)晶工藝”構(gòu)成，該工藝對進水水質(zhì)要求更為寬松、處理成本低、雜鹽率低。
公司已將該工藝用到中煤遠興二期工程上，分鹽產(chǎn)品產(chǎn)量達到 11 萬噸年，項目采用的工藝被中國環(huán)保化工協(xié)會組織的專家鑒定會評定總體達到國際先進水平，部分單元達到國際領(lǐng)先水平。
2.3.2. 項目經(jīng)驗豐富，客戶資源優(yōu)質(zhì)
公司已承擔(dān)了污水資源化再利用和水深度處理領(lǐng)域多個標(biāo)志性項目的設(shè)計、供貨及建設(shè)。
自公司成立以來已經(jīng)完成了數(shù)百個水處理解決方案項目，其中包含許多業(yè)內(nèi)典型項目，業(yè)務(wù)范圍涵蓋煤化工、石油化工、電力、市政等領(lǐng)域。
通過眾多項目經(jīng)驗，公司積累了豐富水處理解決方案項目實例資料，形成了豐富的數(shù)據(jù)庫，強化了專項設(shè)計、改進和創(chuàng)新能力，有效提升了提供整套水處理系統(tǒng)的能力。
公司憑借豐富的項目經(jīng)驗以及一體化綜合服務(wù)，極大增強了市場競爭力，在工業(yè)污水處理尤其是高鹽水零排放領(lǐng)域奠定了技術(shù)優(yōu)勢和行業(yè)領(lǐng)先地位。
公司客戶資源豐富，品牌形象良好。自成立以來，公司累計服務(wù)客戶達數(shù)百家，并累積了包括中國石化、中沙石化、中天合創(chuàng)、中煤集團、國家電投等眾多高端客戶資源，在日益受到關(guān)注的環(huán)保領(lǐng)域中樹立了良好的品牌形象。
2.3.3. 在手訂單充足，業(yè)績有望持續(xù)高速增長
參考公司 2022 年中報，截至 2022H1 公司在手訂單包括：EPC 項目 7 項、EP 項目 23 項、BOT 項目 1 項，待確認(rèn)收入金額達 13.28 億元。
此外，公司 2022 年 7 月公告，收到中國石化國際事業(yè)有限公司發(fā)來三個項目的《入圍通知書》，三個項目中標(biāo)金額合計為 1.03 億元，約占公司 2021 年度經(jīng)審計的營業(yè)收入的 14.46%；
根據(jù)公司微信公眾號，公司于 2022 年 10 月成功中標(biāo)埃克森美孚惠州乙烯項目化學(xué)水項目、凝結(jié)水項目，項目總金額超 8000 萬元。預(yù)計隨著公司在手訂單的不斷豐富，公司業(yè)績有望保持高速增長。
3. 進軍鹽湖提鋰，打造第二增長曲線
3.1. 鋰價下跌不影響鹽湖項目建設(shè)，國內(nèi)鹽湖提鋰開發(fā)潛力大
碳酸鋰價格下跌不改鹽湖業(yè)主開工熱情。
3 月 9 日，寧德時代首次首次公開回應(yīng)了“鋰礦返利”計劃，即在未來三年寧德時代在向整車企業(yè)銷售的一部分動力電池碳酸鋰礦價格以 20 萬/噸來計算，參與“鋰礦返利”的整車企業(yè)需要將 80%的電池采購量承諾定點給寧德時代。
國內(nèi)電池級碳酸鋰價格持續(xù)走低，根據(jù) wind 數(shù)據(jù)，截至 2023 年 3 月 3 日國內(nèi)電池級碳酸鋰價格下跌至 37 萬元/噸，較年初下跌 27.45%。
但我們認(rèn)為近期碳酸鋰價格走低并不會影響鹽湖企業(yè)開發(fā)鹽湖資源的熱情，理由有二：
（1）鋰需求依舊強勁：參考容匯鋰業(yè)招股書，預(yù)計到 2025 年，全球用于鋰電池的鋰產(chǎn)品需求量折合碳酸鋰當(dāng)量將達到 132.21 萬噸，2021 年-2025 年復(fù)合增長率為 33.41%，保持快速增長。根據(jù) Benchmark Mineral Intelligence 預(yù)測，2021-2040 年，全球鋰資源將持續(xù)處于供不應(yīng)求的格局。
據(jù) IEA 預(yù)測，到 2030 年全球鋰需求將達到 268.2 萬噸的碳酸鋰當(dāng)量，按照當(dāng)前現(xiàn)有和在建的鋰礦產(chǎn)能計算屆時全球?qū)⒊霈F(xiàn) 50%的鋰需求缺口。
（2）鹽湖提鋰成本遠低于售價：參考行業(yè)龍頭鹽湖股份 2022 年中報，2022 上半年鹽湖股份銷售碳酸鋰 15004 噸，營業(yè)成本為 3.8 億元，每噸碳酸鋰成本僅為 2.53 萬元，其碳酸鋰毛利率達 92.64%。
2023 年 2 月，科技部國家重點研發(fā)計劃“鹽湖鋰鎂資源高效開采與綠色加工技術(shù)”項目啟動會在西安召開，王磊教授介紹，其已解決了從鹽湖鹵水中提取貴金屬的關(guān)鍵技術(shù)問題，自主開發(fā)出多種吸附材料與提鋰工藝，在青海省冷湖、柴旦、格爾木等地建成生產(chǎn)線，使鋰的提取成本從 3.5 萬元/噸降至 1.5 萬元/噸。
部分國家限制中企出海投資鋰礦，中企或?qū)⒀酃饩劢箛鴥?nèi)鹽湖提鋰開發(fā)。
2022 年 11 月，加拿大工業(yè)部要求中礦資源、盛新鋰能、藏格鋰業(yè)三家中國公司剝離其在加拿大關(guān)鍵礦產(chǎn)公司的投資，受此影響中資企業(yè)有望將鋰資源開采更多聚焦于國內(nèi)鹽湖資源開發(fā)上，加快鹽湖提鋰項目建設(shè)。
參考 USGS 數(shù)據(jù)，2021 年全球已探明的鋰資源量達到 8900 萬噸，主要集中在南美鋰三角：玻利維亞、智利、阿根廷，合計資源量占全球約 56%，中國占全球鋰資源量的 6%。
其中，鹵水型鋰資源探明儲量占總鋰總儲量的 64%，主要集中在南美鋰三角國家；硬巖型鋰礦在全球儲量占比約 29%，在澳洲、巴西等國分布較多；黏土型鋰礦在全球儲量占比 7%，主要分布在美國、墨西哥等；國內(nèi)鹽湖鋰資源占比更高，約為 85%。
據(jù)《中國鹽湖鹵水提鋰產(chǎn)業(yè)化技術(shù)研究進展和未來發(fā)展趨勢》，鹽湖鹵水提鋰相較硬巖礦提鋰更具成本優(yōu)勢，從中國可采資源儲量和技術(shù)挖潛角度考慮，鹽湖提鋰產(chǎn)業(yè)更具發(fā)展?jié)摿Α?/p>
中國鹽湖資源豐富，但提取難度更大。
我國鋰資源種類豐富，根據(jù)《我國鹽湖鹵水提鋰產(chǎn)業(yè)化現(xiàn)狀及發(fā)展建議》，我國鋰鹽湖資源主要分布于青海省和西藏自治區(qū)，其中青海鋰資源儲量占比接近 50％，西藏占比 30％。
青海鹽湖資源主要集中在察爾汗鹽湖、東臺吉乃爾鹽湖、西臺吉乃爾鹽湖、一里坪鹽湖和大柴旦鹽湖，西藏鹽湖資源主要集中在扎布耶鹽湖、結(jié)則茶卡鹽湖和龍木錯鹽湖。相比海外優(yōu)質(zhì)資源，國內(nèi)鹽湖鋰資源存在成分復(fù)雜、鎂鋰占比較高，提取難度相對較大等特點。
鎂和鋰的物理化學(xué)性質(zhì)十分接近，分離較為困難，鎂鋰分離技術(shù)成為我國鹽湖鹵水鋰資源大規(guī)模經(jīng)濟開發(fā)的瓶頸。我國察爾汗、大柴旦等鹽湖的鎂鋰比分別為 1577.4、133.8，而智利阿塔卡瑪鹽湖、玻利維亞烏尤尼鹽湖的鎂鋰比僅為 6.4、8.4；我國鹽湖鹵水中鎂鋰比較高的特點致使國外較為成熟的鹽田濃縮沉淀法無法在我國復(fù)制，因此我國的鹽湖資源開發(fā)需要更加適配中國鹽湖的提鋰技術(shù)支持。
3.2. 鹽湖提鋰建設(shè)市場空間巨大，吸附+膜法前景廣闊
國內(nèi)鹽湖建設(shè)提速，市場空間超 500 億元。
據(jù)乜貞《中國鹽湖鹵水提鋰產(chǎn)業(yè)化技術(shù)研究進展》，五礦鹽湖有限公司已采用耦合膜法工藝技術(shù)在一里坪鹽湖建成年產(chǎn) 10000 噸碳酸鋰生產(chǎn)線，其特點為納濾與吸附法的耦合；青海中信國安科技發(fā)展有限公司在完成中試的基礎(chǔ)上，計劃采用“納濾膜、反滲透+MVR 蒸發(fā)濃縮沉鋰工藝”在西臺吉乃爾鹽湖建設(shè)年產(chǎn) 20000 噸碳酸鋰生產(chǎn)線；西藏礦業(yè)發(fā)展股份有限公司目前已經(jīng)啟動其二期年產(chǎn) 12000 噸碳酸鋰生產(chǎn)線建設(shè)，采用的工藝技術(shù)是耦合膜法提鋰技 術(shù)。
根據(jù)高工鋰電預(yù)計，截止 2022 年 3 月青海鹽湖鹵水提鋰年產(chǎn)量約 5 萬噸，西藏鹽湖鹵水提鋰年產(chǎn)量約 3000 噸；預(yù)計到 2025 年青海、西藏鹽湖鹵水提鋰年產(chǎn)量將分別達到 20 萬噸、5 萬噸。參考西藏扎布耶鹽湖綠色綜合開發(fā)利用萬噸電池級碳酸鋰項目中標(biāo)價格，我們預(yù)計 2022-2025 年鹽湖提鋰建設(shè)市場空間將達 378 億元，運營市場空間達 188 億元，總市場空間達 566 億元。
我國鹽湖資源開發(fā)需多元鹽湖提鋰技術(shù)支持。
目前，世界上已經(jīng)被工業(yè)化開發(fā)的鹽湖大多數(shù)都是低鎂鋰比鹽湖（鎂鋰比低于 8），我國低鎂鋰比鹽湖所占比例少，大部分鹽湖為高鎂鋰比鹽湖，工業(yè)化應(yīng)用面臨問題更復(fù)雜。
鹽湖提鋰一般都是由提鉀之后老鹵經(jīng)過日曬自然蒸發(fā)或者蒸發(fā)器濃縮后提取鋰離子成氯化鋰溶液，然后再加入碳酸鈉碳化制取碳酸鋰產(chǎn)品。
針對低鎂鋰比鹽湖，可以通過沉淀法將
蒸發(fā)鹵水將鋰濃縮到一定濃度，將 Li+以沉淀形式從溶液中分離出來。高鎂鋰比鹽湖鹵水提鋰通常需將原始鹵水蒸發(fā)濃縮，然后再將濃縮鹵水中的鋰分離提取，最終制備出鋰產(chǎn)品，依據(jù)我國高鎂鋰比鹽湖類型、情況不同，需要制定靈活性、適應(yīng)性的提鋰方案，包括吸附法、煅燒法、膜分離法、萃取法等。
吸附+膜法耦合提鋰工藝未來或?qū)⒈黄毡閼?yīng)用。參考《中國鹽湖鹵水提鋰產(chǎn)業(yè)化技術(shù)研究進展》，通過多個鹽湖產(chǎn)業(yè)化驗證，吸附+膜法提鋰工藝已經(jīng)被驗證成為一種可以從低品位、高鹽度、高鎂鋰比鹽湖鹵水中高效提鋰的工藝路線，已成功應(yīng)用于察爾汗、巴侖馬海、一里坪等多個鹽湖，實現(xiàn)了穩(wěn)定的工業(yè)化生產(chǎn)，在中國已經(jīng)形成了 5.5 萬噸/年的碳酸鋰產(chǎn)能。
該工藝可實現(xiàn)從較低鋰含量的鹽湖鹵水中高效提鋰、節(jié)省鹽田面積、綠色環(huán)保，符合 “提鋰環(huán)節(jié)前移”和“低品位鋰資源直接提鋰”兩大產(chǎn)業(yè)趨勢，具有良好的產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用前景，未來預(yù)計將廣泛應(yīng)用。
3.3. 核心優(yōu)勢助力公司搶占提鋰市場先機
3.3.1. 技術(shù)實力突出，受業(yè)界廣泛認(rèn)可
觸類旁通，公司膜法提鋰技術(shù)優(yōu)勢明顯。公司基于過往在高鹽廢水零排放及分鹽項目中的膜運用技術(shù)、工程項目實踐經(jīng)驗積累，重點圍繞鹽湖提鋰的工藝設(shè)計、設(shè)備供貨、項目建設(shè)、智慧運營服務(wù)等領(lǐng)域開展服務(wù)。
秉持“一湖一策”的開發(fā)思路，不同的鹽湖有不同的技術(shù)方案，但大致分為兩種：一種是高含鋰的鹽湖，會選擇膜法+蒸發(fā)結(jié)晶工藝；低含鋰的鹽湖會選擇吸附+膜法+電滲析+蒸發(fā)結(jié)晶工藝。
公司的核心競爭力主要在膜法+電滲析+蒸發(fā)結(jié)晶工藝段，其核心優(yōu)勢在于不僅能提高鋰的回收率，還能將鹽湖鹵水中的鉀、銣、銫、硼等金屬予以資源化利用。
技術(shù)水平受業(yè)界認(rèn)可，強強聯(lián)合打造品牌力。
2023 年 1 月 9 日，由西藏礦業(yè)、萬華化學(xué)、倍杰特、地科院資源所共同設(shè)立的西藏鹽湖綠色綜合開發(fā)利用與環(huán)境保護聯(lián)合實驗室在成都舉行揭牌儀式。
根據(jù)西藏礦業(yè)公告，聯(lián)合實驗室將充分發(fā)揮西藏礦業(yè)礦產(chǎn)資源與應(yīng)用場景、地科院資源所礦產(chǎn)資源研究、萬華化學(xué)材料研發(fā)與制造、倍杰特提鋰技術(shù)的研發(fā)中試和工程應(yīng)用經(jīng)驗的各自優(yōu)勢，針對鹽湖資源與環(huán)境研究、資源綠色高效開發(fā)利用，共同打造鹽湖開發(fā)更加強有力的利潤支柱。
公司同鹽湖提鋰領(lǐng)域各環(huán)節(jié)的龍頭公司或權(quán)威機構(gòu)共同成立聯(lián)合實驗室是公 司技術(shù)水平得到業(yè)內(nèi)廣泛認(rèn)可的體現(xiàn)，我們預(yù)計后續(xù)隨著聯(lián)合實驗室工作的持續(xù) 開展，公司有望為國內(nèi)尤其是西藏地區(qū)的鹽湖資源提供更多的工程總承包以及運 維服務(wù)。
3.3.2. 外延收購京潤環(huán)保，持續(xù)拓展工藝應(yīng)用領(lǐng)域
收購京潤環(huán)保，加強電化學(xué)水處理技術(shù)。2022 年 8 月，公司利用自有資金收購京潤環(huán)保 51%股權(quán)，加強公司電化學(xué)水處理技術(shù)布局。
電化學(xué)作為環(huán)境友好的技術(shù)，可以為鹽湖提鋰膜處理系統(tǒng)保駕護航，也可以同公司零排放技術(shù)形成耦合，發(fā)展為更清潔、更低碳、更綠色的成套零排放技術(shù)。
京潤環(huán)保歷經(jīng)近 30 年的積累，已開發(fā)出的一系列電化學(xué)絮凝、軟化、殺菌、電催化氧化、電驅(qū)動膜濃縮等物化水處理技術(shù)、及生物法去除低濃度硝酸鹽等生化水處理專利技術(shù)，具有短流程、無二次污染、水回收率高、運行成本低、投資相對小、操作簡便等特點；已在石 油、化工、煤化工、焦化、電力、鋼鐵、太陽能、水泥及飲用水等領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)廣泛工程應(yīng)用。
此外根據(jù)公司公告，公司已經(jīng)投資建設(shè)環(huán)保新材料生產(chǎn)線，切入活性吸附領(lǐng)域，除滿足現(xiàn)有業(yè)務(wù)使用外，還實現(xiàn)對外銷售。預(yù)計公司將在膜法+電滲析+蒸發(fā)結(jié)晶工藝段上持續(xù)拓展，并逐步承接鹽湖提鋰吸附工段，實現(xiàn)全工段總承包。
3.3.3. 已簽近三億訂單，跟蹤多個鹽湖提鋰訂單
公司已承接鹽湖提鋰相關(guān)訂單共 7 個，合同金額超 2 億元。
包括西藏扎布耶鹽湖綠色綜合開發(fā)利用萬噸電池級碳酸鋰項目全部膜法工藝的 5 個訂單和西藏阿里拉果資源有限責(zé)任公司西藏阿里改則縣拉果錯鹽湖鋰礦采選工程變更項目-膜處理系統(tǒng)、鹽水精制系統(tǒng) 2 個訂單。
其中，公司憑借更強更適配的工藝技術(shù)擊敗 了同領(lǐng)域的競爭對手，中標(biāo)西藏扎布耶鹽湖萬噸提鋰項目的提鋰核心設(shè)備全部 5 個標(biāo)段，合同金額達 2.73 億元；目前扎布耶鹽湖提鋰項目 5 個訂單涉及的全部設(shè) 備已加工完畢，并通過了廠內(nèi)驗收，部分設(shè)備已到項目現(xiàn)場，進行安裝、調(diào)試。
公司跟蹤多個提鋰訂單，業(yè)績有望加速釋放。
截至 2023 年 2 月，公司在跟蹤的鹽湖提鋰項目有拉果錯一期、拉果錯二期、吉布茶卡、扎布耶三期、新疆羅布泊鹽湖提鋰項目以及西藏地區(qū)其他的未立項的項目 7 個。
其中，拉果錯一期已開標(biāo)，公司共中標(biāo)兩個訂單；其他已立項項目正在招標(biāo)中或預(yù)計將在 2023 年開始招標(biāo)。
我們認(rèn)為憑借公司廣泛認(rèn)可的技術(shù)優(yōu)勢以及不斷拓展的工藝路線有望承接更多的工藝標(biāo)段，助力業(yè)績快速增長。
4. 盈利預(yù)測及估值
4.1. 盈利預(yù)測
核心假設(shè)：
1）營業(yè)收入：
（a）水處理綜合解決方案業(yè)務(wù)：其中傳統(tǒng)水處理業(yè)務(wù)參考公司 2018-2021 年的增速，基本維持在 30%以上，預(yù)計隨著疫情影響消散水處理需求逐步增長，且公司 2022H1 在手訂單 12.58 億元，預(yù)計 2022-2024 年公司傳統(tǒng)水處理業(yè)務(wù)營收分別為 6.45/7.74/8.51 億元；鹽湖提鋰業(yè)務(wù)參考公司目前扎布耶、拉果錯項目在手訂單以及后續(xù)跟蹤訂單情況，預(yù)計該業(yè)務(wù)營收將在 2023 年后迎來爆發(fā)，預(yù)計 2022-2024 年鹽湖提鋰業(yè)務(wù)營業(yè)收入分別為 1.10/3.05/3.87 億元；公司 2022-2024 年水處理綜合解決方案營收分別為 7.54/10.78/12.37 億元。
（b）運營管理及技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)：參考公司近年來運營管理及技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)增長率，我們預(yù) 計后疫情時代下游業(yè)主方運營壓力將大大減少，同時隨著 2023-2024 年公司鹽湖提鋰業(yè)務(wù)起量后也有望承接鹽湖項目運營業(yè)務(wù)，預(yù)計 2022-2024 年公司運營管理及技術(shù)服務(wù)收入分別為 1.60/1.68/2.02 億元。
（c）商品銷售業(yè)務(wù)：預(yù)計公司該項目營收金額整體保持穩(wěn)定，2022-2024 年營業(yè)收入分別為 0.18/0.20/0.22 億元。
2）毛利率：2022Q1-Q3 公司毛利率為 28.4%，同比下降 5.5pct；預(yù)計 2023、2024 年， 公司盈利能力得到有力修復(fù)，整體毛利率恢復(fù)至較高水平。
假設(shè) 2022-2024 年水處理綜合解決方案業(yè)務(wù)毛利率分別為 29.2%/31.6%/32.1%；運營管理及技術(shù)服務(wù)毛利率分別為 30.0%/35.0%/35.0%；商品銷售業(yè)務(wù)毛利率分別為28.0%/30.0%/30.0%。
3）計提：參考公司公告，2022 年公司擬計提各項減值損失合計 1.95 億元，其中信用減值損失 1.54 億元，資產(chǎn)減值損失 0.41 億元。
4.2. 估值
公司作為國內(nèi)工業(yè)廢水資源化再利用領(lǐng)域領(lǐng)軍企業(yè)，在政府、產(chǎn)業(yè)推動污水再生利用率提升的大背景下，預(yù)計盈利水平將持續(xù)穩(wěn)定增長；公司積極布局鹽湖提鋰賽道，憑借核心優(yōu)勢搶占市場先機，第二成長曲線已初露崢嶸。
預(yù)計公司 2022 年-2024 年的收入分別為 9.32 億元、12.66 億元、14.61 億元，營收增速分別達到 30.8%、35.8%、15.4%，歸母凈利潤分別為 0.35 億元、2.90 億元、3.41 億元，凈利潤增速分別達到-80.0%、729.4%、17.7%。
5. 風(fēng)險提示
1）客戶集中度較高風(fēng)險：公司的客戶主要集中在規(guī)模較大的石油化工、煤化工、電力等下游行業(yè)，單個項目規(guī)模較大且合同金額高，因此，公司主要業(yè)務(wù)客戶集中度較高且對大型項 目具有一定依賴性，可能導(dǎo)致公司經(jīng)營業(yè)績受到不利影響。
2）應(yīng)收賬款余額占比較高風(fēng)險：公司水處理解決方案業(yè)務(wù)建設(shè)規(guī)模大、建設(shè)周期長；運營管理業(yè)務(wù)在經(jīng)濟不景氣的環(huán)境下應(yīng)收賬款賬期可能變長。
隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴大，應(yīng)收賬款余額及占比可能繼續(xù)保持較高水平，從而影響公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流入，并可能存在部分應(yīng)收賬款不能及時回收的風(fēng)險，發(fā)生壞賬的可能性相應(yīng)增大，并可能影響公司經(jīng)營業(yè)績和造成公司資產(chǎn)損失。
3）市場競爭加劇風(fēng)險：再生水資源利用和鹽湖提鋰市場空間逐步打開，市場競爭格局可能進一步加劇，公司提供的產(chǎn)品和服務(wù)的市場份額可能會有所下降。
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報告來自【遠瞻智庫】
